龙头信仰动摇？格力电器被“嫌弃”连遭下调评级

因此他认可给予公司2019年14~16xPE估值，对应目标价70.84~80.96元/股，维持“买入”评级。

连遭下调评级

而近日，在格力集团发布年报及一季报后，多家国际投行接连对其下调评级。

4月28日晚间，格力电器披露2018年年报。年报显示，2018年公司实现营业总收入2000.24亿元，同比增长33.33%；实现归母净利润262.03亿元，同比增长16.97%。另外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元(含税)。按当日价格计算，股息率不足3%。

29日早间，花旗就给出格力电器“卖出”评级，并将其目标价由58元下调至47元。花旗集团分析师Mark Li和Eric Lau指出，格力电器2018年派息比率48%低于2017年的60%是最令人失望的一点，且全年业绩表现欠佳。

随后4月29日晚间，格力电器发布一季报，一季度净利润56.72亿元，同比增长1.62%；扣非后净利润51.13亿元，同比增长22.16%；营收405.48亿元，同比增长2.49%；经营活动产生的现金流净额77.33亿元，同比下降46.15%。

4月30日早间消息，继花旗之后，德意志银行将格力电器评级下调至“持有”。

同日，格力电器下跌3.02%，报收55.58元/股。

5月6日，格力电器再遭投行下调评级。中国银河国际分析师将格力电器评级由“持有”下调至“卖出”，目标价44元人民币。

这与此前华泰证券给出的80.96元的目标价相比，近乎腰斩。

中国银河国际认为，库存偏高拖累了格力电器一季度业绩。

从财报看，格力电器2019年一季度收入同比增长放缓至2.5％，而2018年四季度则增长32％。中国银河国际认为，增长放缓是由于高渠道库存水平和季节性因素造成，“我们认为增长放缓主要是由于2018年下半年填补销售渠道后渠道库存水平较高所致，但季节性因素也有一些作用。CMM数据显示，3月空调零售额录得增长，因此我们预计随着2019年二季度进入旺季，情况将出现一些改善。对于2019年，格力认为可实现低双位数的增长。然而，我们认为2018年的高基数和高渠道库存可能会继续拖累格力的销售，我们相信较有可能实现中单位数增长。”

此外，其认为公司对新合营的投资开始影响运营开支，并可能对公司的盈利增长构成压力。派息比率下降，反映格力正在保留现金，有可能用作并购。

对于格力电器的估值，其认为处于偏高水平，“最近几周，由于有消息称珠海政府正在寻求出售其持有的18％格力股权，这将有助于改善企业决策和改善管理层股权激励的措施。然而，目前谁是买方仍不确定，我们认为当前约12倍的动态市盈率估值不太可能持续。鉴于公司偏高的渠道库存、缺乏新的及可识别的长期增长动力，以及没有贯彻的企业战略，我们对格力未来的增长前景持谨慎态度。

格力的中国业务占总收入的约88％，其收益几乎完全依赖于中国国内市场。基于此考虑，我们认为格力应较同业海尔和美的存在折让。由于公司收入前景略有改善，我们将2019-2020年每股盈利预测上调3％和4％，并将目标价基准年推至2020年。我们给予公司目标价人民币44元，即下跌空间约21％。如果在2019年下半年政府出台刺激家电销售政策，我们认为格力的股价或价值每股人民币47元，相当于15％下行空间。”

当日，在A股市场整体表现不佳的情况下，格力电器股价也大幅下挫，下跌7.29%，收报51.53元/股。

估值折价谜题

中国银河国际此番提到的格力电器估值较同业海尔和美的存在折让的问题，此前也被券商所关注。

天风证券4月21日“格力电器估值折价之谜”研报指出，与美的相比，市场给予格力的估值折价，主要是因为公司治理问题以及业务结构单一这两个问题。

天风证券认为，格力现有的公司治理的不利影响，在于影响管理层换届——每三年一届的管理层换届，或导致管理层为了达到短期目标而导致经营节奏的波动性加大。

业务结构单一方面，据其分析，与美的相比，格力的海外扩张在近几年放慢了脚步，对比来看，格力的海外扩张进程在三大白电中属于偏慢的。从销售额看，相比于海尔和美的的海外市场销售比例，格力整体外销比例偏低；从海外生产基地布局看，截至2018年12月，美的在海外共有15个生产基地，而格力的生产基地主要在巴西和巴基斯坦。

此外，格力电器近五年重启品类多元化战略，董明珠执掌格力之后才逐步开启多元化。而对比竞争对手，美的多品类发展思路从企业发展初期便已明确，即从风扇起家转型到空调，2004年之后又不断进入到冰洗、厨电、小家电等全品类家电，又通过收购切入工业机器人领域。

而这次让市场瞩目的格力电器控股权变更问题，是否会解决以上两大问题？

天风证券认为，从公司治理层面来看答案是“可以”，“我们认为，随着格力电器控制权的转让，会改变国企管理层任期有年龄限制的问题，治理方式更加灵活。其次，激励机制有望改善。”

从公司多元化扩展之路看，天风证券认为，后续格力在大股东的支持下，多元化进程也将加快。

“既然格力的公司的治理问题和多元化都可能存在边际改善，那么和美的的估值折价应该逐步缩小。”天风证券预计，公司治理改善的预期以及未来多元化扩张加速，公司的估值将逐步向美的以及海外公司靠近，给予2019年动态估值15倍的估值，存在13%左右上涨空间。