海通证券姜超：经济需靠消费和创新企稳

但是经过了两年的去杠杆之后，18年末中国的宏观债务率已经稳定在250%左右的水平，这意味着我国的货币债务增长已经与经济增速大致匹配，因而中国经济有望从去杠杆转入稳杠杆。

正是在中国经济转入稳杠杆之后，社融余额增速出现了明显企稳的迹象。19年2月的社融余额增速为10.1%，高于去年4季度的9.8%。如果社融增速已经确认在18年4季度见底，那么按照以往的经验，这预示本轮中国经济将有望在19年2季度左右见底企稳。

二、利率曲线增陡，预示融资改善

另外一个领先于经济走势的指标是国债期限利差。

美国利率曲线变平，市场担心经济衰退。

近期海外市场动荡剧烈，一个重要的原因在于美国国债利率曲线变平，长端和短端利率倒挂，引发了对于经济衰退的担忧。

在上周，美国10年期国债利率一度降至2.4%以下，而目前美国1年期国债利率也高达2.4%，这就使得其1年期国债利率高于10年期国债利率，利率曲线出现了倒挂。

在美国历史上，国债利率曲线梯度是预测经济走势的重要指标。80年以后，美国经济曾经出现过5次衰退，而在每一次衰退之前，国债利率曲线都无一例外地出现了倒挂。以最近一次08年金融危机为例，早在06年初，美国的1年期国债利率就超过了10年期国债利率，利率曲线的倒挂一直持续到了07年7月份，而随后在08年就爆发了全球金融危机。

为什么国债利率曲线的梯度可以预测经济走势？因为其预示了货币融资的变化。

我们知道，经济发展要靠融资，而融资的创造主要是通过商业银行来实现的，而商业银行的业务模式是吸收存款来发放贷款，其中存款的期限通常比较短，而贷款的期限通常比较长，通过借短钱贷长钱，商业银行就可以赚取其中的利差。

而如果我们把1年期国债利率看作是短期资金的成本，而10年期国债利率看作是长期资金的回报，那么这两者之差可以近似看作是商业银行的存贷利差。因而当国债利率曲线变平时，意味着商业银行的存贷利差在缩窄甚至消失，使得银行失去了借钱放贷的动力，从而会导致货币融资的回落，最终使得经济减速。

中国利率曲线变陡，预示货币创造恢复。

美国的利率曲线在变平甚至倒挂，但中国的利率曲线则是在变陡。

在2017年6月，中国的国债利率曲线也曾经倒挂过，当时中国的1年期国债利率也一度高于10年期国债利率。但是从17年下半年开始，中国利率曲线就开始重新变陡，目前10年期国债与1年期国债的利差已经恢复到60bp左右。

从中国的历史经验来看，在08年、12年、15年和18年均出现过经济增速显著下滑，而在之前一年均出现了国债利率曲线的扁平或者倒挂。但是18年以来国债利率曲线重新变陡，这其实预示着经济出现了重新改善的希望。

从商业银行存贷利差角度看，收益率曲线变陡意味着银行的存贷利差开始回升，因而银行信贷投放动力增强，会带来货币融资增速的回升，以及经济的企稳改善。

三、过去刺激当先，本轮投资乏力

虽然从社融增速的企稳、国债利率曲线梯度的回升来看，预示今年中国经济有望见底企稳。但问题是，中国经济这一次靠什么企稳呢？

过去三轮反弹、地产基建拉动。

回顾08年以后中国经济的三轮回升，都是靠地产和基建投资拉动经济企稳反弹。

第一轮经济反弹出现在2009年，地产和基建投资都出现了明显回升：其中基建投资回升的最早、幅度也最大，其在08年初时的增速只有11.8%，到09年2季度已经至53%；地产投资是第二个回升的，在09年1季度时的增速只有8%，到09年3季度增速已经升至33.8%。

第二轮经济反弹出现在2013年，主要的回升动力来自于基建投资，在12年初时基建投资增速仅为1.8%，而到13年1季度已经回升至25.6%。

第三轮经济反弹出现在2016年，主要回升动力来自于地产投资，在15年末地产投资增速降至-1.9%，而到了16年地产投资增速升至6.9%。

本轮没有刺激，两大投资乏力。

而本轮中国经济到目前为止也没有强刺激，因而地产、基建两大投资的表现也是乏善可陈。

今年头两个月，基建投资增速仅为2.5%，虽然今年新增了8100亿的地方政府专项债，但由于地方政府隐性债务的全面规范，基建投资依然缺乏足够的资金支持。

而头两个月的地产投资增速高达10.6%，是目前投资增长的主力。但另一方面全国地产销售已经连续两个季度负增长，而且由于棚改目标的大幅下调，19年三线以下城市销售不容乐观，如果缺乏地产销售的支撑，地产投资的高增注定了难以持续。

因此，如果缺乏强有力的刺激政策，无论从两大投资中的哪一项来看，都看不到有足够的潜力可以支撑经济企稳回升。

四、大力减税降费，助力消费创新

但是，没有投资增速的回升，并不代表中国经济不会企稳。本轮中国经济只是不走刺激老路，而是大力减税降费，而减税降费有助于增加居民和企业收入，提升居民消费潜力和企业创新能力，因而消费和创新有望成为本轮经济企稳的主要动力。

大力减税降费，规模远超预期。

在1994年之后，中国的宏观税负水平就持续上升，以税收占GDP的比例来衡量，1994年时中国的狭义宏观税负水平仅为10.7%，而到2015年时最高达到22.1%，到2018年依然高达20.4%。

2018年，政府下调了1%的增值税税率，同时上调了个税起征点，减税降费超万亿。而2019年政府再度下调了3%的增值税税率，同时实施了个税的全面抵扣政策，还大幅下调了社保缴费率，合计减税降费超2万亿。

如果所有的减税政策能够实施，我们预计税收占GDP比重或大幅下降至19.8%，回落至2009年时的水平。

增加居民收入，助力消费回升。

而减税降费有两个重要的作用，首先是有利于增加居民收入，助力消费企稳。

本轮减税降费主要有三大构成，一是降低个人所得税，二是降低企业增值税，三是降低社保缴费率。

在18年10月，个人所得税起征点正式上调，而个人所得税增速从2018年9月的20%降至目前的-20%，降幅高达40%。18年个人所得税的总规模约为1.4万亿，这意味着个人所得税的减免幅度约为5600亿，而在除掉18年的最后3个月以后，剩余的个税减免主要在19年生效，这意味着19年还会有4000亿左右的个税减免生效。

18年5月，制造业增值税税率从17%下调至16%，在19年4月，制造业增值税税率又进一步下调至13%。我们预计这两次增值税下调合计减税规模约1.2万亿，其中在19年生效的部分约7000亿，再加上2000亿的小微企业减税，19年企业增值税合计减税金额或达9000亿。

而在19年5月，基本养老保险单位缴费比例由20%降至16%，估算18年全国养老保险缴费总额超过3.5万亿，因而养老保险缴费率下调可以帮助企业降费7000亿。

以上三大减税当中的个税减免可以直接增加4000亿的居民收入，而增值税和养老保险缴费下调首先是增加了企业的收入，但企业收入增加后也会把一部分转移给居民，假设其中大部分归企业部分，但还有30%的比例归属到居民部门，相当于额外增加了5000亿的居民收入，合计在19年减税降费给居民增加了9000亿的收入。

18年，全国社会消费品零售总额为38万亿，而计入GDP当中的居民消费约为34万亿，如果假设我国居民的边际消费倾向为0.8，那么新增的9000亿收入可以增加2%的消费增速，这意味着目前8.2%的消费增速在年末或有望回升至10%左右。

改善企业盈利，增加创新投资。

减税降费的另一个作用是增加企业收入，助力企业研发创新。

在上述三大减税当中，企业增值税和单位养老保险缴费下调合计可达1.6万亿，假定其中70%比例归属于企业部门，相当于给企业减负了1.1万亿，假设边际投资倾向为50%，就可以增加5500亿的投资。18年中国的总投资规模为63万亿，那么减税降费可以提升1%左右的投资增速。

而经过了投资过度、产能过剩的教训之后，企业部门新增的自主投资将更多用在技术升级和科技创新上，从而增加中国经济的生产效率。

五、不靠刺激发展，增长更可持续

因此，本轮经济企稳并不是靠传统的地产和基建投资两大动力，同时在海外经济减速的背景下出口也难有起色，真正有希望发力的是居民消费和企业创新投资，而这两者都存在巨大的发展空间。

消费已是主角，创新潜力巨大。

首先从消费来看，2017年中国消费占GDP的比重已经达到54%，远超投资占比的44%，消费已经是经济的绝对主体。而从对经济增长的贡献来看，2018年消费贡献的GDP增速已经达到5%，贡献率高达76%；而投资贡献的GDP增速仅为2.1%，贡献率只有32%。

从国际比较来看，未来中国的消费依旧存在巨大的发展空间。虽然中国消费占GDP的比重达到54%，但其中还包括很大一部分政府消费，真正居民消费占GDP的比重只有39%。而美国居民消费占GDP的比重高达68%。美国居民消费率高的原因在于其收入分配主要向居民部门倾斜，其居民收入占GDP的比重高达80%，远超中国的60%。而减税降费的意义在于增加居民收入分配的比重，从而提升了中国的消费潜力。

而中国的投资虽然整体过剩，但过剩的都是低效产能，而高效的科技研发投入依然严重不足。2018年我国研发投入为19657亿元，占GDP的比重为2.18%，虽然我国研发投入的比重每年都在上升，但是相比于美国的2.8%、德国的2.9%、日本的3.2%，韩国的4.2%，我国研发投入仍有巨大的上升空间。而华为能成为全球最大的电信设备和手机制造商，离不开其过去十年高达4800亿的研发投入，这其实已经指明了中国企业未来的发展方向。

不靠刺激发展，增长更可持续。

因此，本轮经济既然没有强刺激，地产和基建投资未来就难有大的起色，甚至不排除地产投资还会有下行的拖累。但是我们有大规模的减税降费政策，未来消费增速有望显著回升，而企业研发投入也有望上升，居民消费和企业研发有望成为本轮经济企稳的主力。

根据我们的测算，本轮减税降费可以在年内提升2%的消费增速，而消费占GDP的比重是地产投资的5倍，这意味着消费增速的回升足以对冲10%的地产投资增速下降。

因此，未来只要地产投资不出现崩塌式下滑，同时基建投资和出口增速能保持目前的低位水平，再加上消费增速的回升以及企业研发投资的增加，就有希望稳定当前的经济增长水平不再恶化。

而靠消费和创新驱动经济的最大优点在于，其增长稳定更可持续。居民消费的上升给企业提供了收入，而企业将收入的一部分用作创新，另一部分重新分配给居民，这其实就会形成消费和创新互相促进的良性循环，这其实就是美国经济长期稳定增长的奥秘。

总结来说，我们认为在从去杠杆转入稳杠杆之后，全社会的融资增速已经在18年末见底，这预示着中国经济有望在19年2季度见底企稳。而本轮经济企稳的动力并非是基建和地产投资等传统刺激，而是来自于减税降费政策推动下、居民消费和企业研发的回升，这种模式下经济回升的力度或许不大，但是经济增长将更加稳定、也更可持续。

一、经济：3月工业改善

1）3月工业改善。3月制造业PMI回升至50.5，意味着3月的制造业活动有明显回升。而从中观数据来看，3月前29天6大集团发电耗煤增速同比增长3.9%，增速比前两个月的负增长明显改善。3月上旬全国粗钢产量同比增长10.9%，略高于2月的10.3%。均印证3月工业生产有所改善。

2）需求依旧偏弱。3月前28天4大一线城市地产销量同比增长41%，12个二线城市地产销售同比增长15%，而18个三四线城市地产销售同比下降9%，三四线城市地产销售依旧偏弱。3月前三周乘联会乘用车零售、批发同比增速分别为-19%和-22%，降幅比前两周略有改善。

3）库存走势分化。上周全国主要城市钢材库存下降至1603万吨，螺纹钢库存下降至872万吨，连续四周大幅下降。但煤炭库存有所回升，其中6大集团煤炭库存从1560万吨回升至1590万吨，秦皇岛煤炭库存则630万吨回升至640万吨。

二、物价：通胀依旧温和

1）食品涨幅收窄。上周猪肉价格涨幅回落，菜价小涨，水产品持平，食品价格环比上涨0.8%。

2）3月CPI大升。3月以来菜价小幅回落，而猪价大幅上涨，食品价格整体持平，考虑到去年同期的CPI环比大幅下降，我们预计3月份CPI或大幅回升至2.5%。

3）3月PPI回升。3月以来国内油价上调，钢价小幅回升，煤价先升后降，生产资料价格整体上涨，截止目前3月港口期货生资价格环比上涨0.7%，预测3月PPI环比上涨0.4%，3月PPI回升至0.7%。

4）通胀依旧温和。在过去的一个月，受猪瘟疫情影响猪价大幅上涨，引发了对通胀大幅上升的担心。虽然猪价涨幅超预期，但其他食品价格基本保持稳定，食品价格整体涨幅依旧有限。此外今年4月份起增值税税率大幅下调，包括成品油价格等都出现明显下调，这会拉低PPI和CPI非食品价格，因而综合来看我们预计未来通胀仍将保持在2.5%左右温和区间。

三、流动性：宽松程度下降

1）货币利率分化。上周货币利率大幅回升，其中R007均值上行47bp至3.36%，R001均值下行30bp至2.45%。DR007上行6bp至2.77%，DR001下行32bp至2.37%。

2）央行暂停投放。上周央行再度暂停逆回购操作，逆回购到期回笼1100亿。

3）汇率保持稳定。上周美元指数回升，人民币兑美元保持稳定，在岸与离岸人民币分别稳定在6.71、6.72。

4）宽松程度下降。上周央行称季末财政支出力度较大，银行体系流动性总量处于较高水平。过去两年的3月份财政放款平均规模高达7000亿，因而即便3月份央行公开市场净回笼了6900亿货币，假定外汇占款保持平稳，那么3月末的金融机构超储率应与2月基本持平，保持在1.7%左右水平，高于去年同期的1.3%，但低于去年末的2.4%，流动性仍较充裕，但宽松程度较年初下降。

四、政策：落实减税降费

1）培育壮大新动能。李克强上周指出，当前新一轮产业和技术革命方兴未艾。中国正在积极实施创新驱动发展战略，推动大众创业、万众创新，着力培育壮大新动能，加快发展人工智能、自动驾驶、氢能源等新兴产业，并为科技成果转化提供更好的市场环境。

2）减税降费2万亿。财政部表示，2019年更大规模减税降费是积极财政政策的头等大事，预计减税降费规模为2万亿元，其中减税占七成左右；2019年主要减税措施已经出台，今年减税政策出台早、落实快，普惠性减税、结构性减税并举。

3）落实社保降费。国务院常务会议表示，落实降低社会保障费率部署，明确具体配套措施；确定今年优化营商环境重点工作，更大激发市场活力；通过《中华人民共和国食品安全法实施条例（草案）》。

五、海外：美四季度GDP增速终值下修，英议会第三次否决脱欧协议

1）美国18年四季度GDP增速终值下修。上周四，美国公布18年四季度实际GDP年化环比终值2.2%，较初值2.6%有所回落，略低于预期2.3%。18年全年美国实际经济增速2.9%，为15年以来最高。

2）美国1月核心PCE增速不及预期，3月消费者信心指数回升。上周五，美国公布1月PCE同比增速1.4%，符合预期，而1月核心PCE同比增速1.8%，不及预期1.9%，前值1.9%上修为2%。同日公布的美国3月密歇根大学消费者信心指数终值98.4，高于前值97.8，3月密歇根大学1年通胀预期终值2.5%，前值2.4%。

3）美众议院未能推翻特朗普为建墙而行使的否决令。上周二，美众议院投票未达三分之二的赞成票，未能推翻特朗普对之前国会决议的否决令。国会此前曾通过决议结束总统宣布的国家紧急状态，但特朗普随后对此行使了否决令。这意味着对美墨边境墙拨款争议暂时结束，南部边境紧急状态仍有效，特朗普得以继续绕过国会从政府其他部门寻求资金用于修建边境墙。

4）英议会第三次否决脱欧协议。上周五，英议会下院以344反对、286支持的结果否决了脱欧协议关键部分，这已是议会第三次否决英国政府的脱欧协议。上周一，英议会下院通过一项表决，暂时剥夺政府在脱欧问题上的主导权，议会开始主导脱欧进程。上周三，下院就二次公投、无协议脱欧等八个脱欧替代方案进行指示性投票，但八个替代方案均未获多数议员支持，未能敲定哪种脱欧方案能最终获得议会多数支持。