A股主动退市或走向常态化 市场化出清下的投资者利益最大化选择

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近年来，A股市场主动退市数量有所增加。2025年开年后，从玉龙股份到中航产融，主动退市决策背后，不仅标志着市场出清机制开始发挥效能，更折射出注册制改革背景下市场参与主体的理性回归。这种以市场主体自主决策为核心的退出机制演变，正在重塑资本市场的价值发现功能与资源配置效率。在“严进宽出”的政策导向下，未来主动退市或从个案走向常态，成为投资者利益最大化的重要选择。

随着2024年上半年新“国九条”及其配套细则的落地，A股市场进入“严监管、防风险”的强约束时代。政策明确要求“严把上市关”与“畅通退市关”，通过修订规则，强化财务类、交易类、规范类退市指标，形成“应退尽退”的高压态势，着力打破A股市场长期存在的"保壳博弈"惯性。2025年初，证监会召开系统工作会议，明确提出要出台中小投资者保护政策措施文件，推动健全特别代表人诉讼、当事人承诺等制度机制，切实维护市场“三公”，这也意味着制度设计开始平衡市场出清效率与投资者权益保护的双重诉求。

在过去的一年中，A股市场出现了多起主动退市事件，其中较为典型的包括玉龙股份、*ST亚星，以及近日发布公告的中航产融。主动退市背后，既反映了当前市场环境下企业面临的经营挑战和转型压力，也反映了市场机制在资源配置中的重要作用。

2025年3月28日晚间，中航产融发布公告称，因经营面临重大不确定性，公司拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票在上海证券交易所的上市交易，并转而申请在全国中小企业股份转让系统转让。从公告上看，中航产融的退市背景与玉龙股份和*ST亚星类似，均因业绩持续下滑、经营不确定性增加而选择主动退市。作为背靠央企集团的金控企业，中航产融设置了3.54元/股的现金选择权，高于停牌前的收盘价3.44元，通过主动退市和现金选择权机制，确保投资者利益相对最大化。

实际上，以上三家主动退市企业皆采取了现金选择权等补偿措施。这些举措的核心意义在于，通过为中小股东提供明确的退出渠道，减少因退市带来的不确定风险，从而保护中小股东的利益。这也是主动退市与强制退市或其他被动退市的区别之一。

从二级市场反应来看，这些公司在退市过程中通过设置现金选择权等保护机制，有效稳定了市场信心，减少了股价的大幅波动。例如，玉龙股份在退市过程中股价表现较为稳定。相比之下，从过往大量的案例来看，主动退市引发的股价波动显著低于强制退市，企业一旦出现包括强制退市在内的其他被动退市情况，股价往往会连续跌停，投资者利益会受到极大的损害。

需要注意的是，在美股、港股等成熟市场，出于估值修复、战略调整与成本优化等原因，主动退市（私有化）已是常见现象。相比之下，当前A股市场退市比例仍存在提升空间。但同时也需要看到，海外成熟市场以并购退市为主的模式，与我国现阶段以财务类、交易类指标驱动的退市存在本质差异。目前，A股市场正在探索"强制退市保底线、主动退市优结构"的复合型退出路径，这种制度创新对新兴市场国家或具有重要参考价值。

从更长远的角度来看，对于上市公司来说，主动退市也并非企业发展的终点。随着相关配套机制的推出，A股市场有望形成"进退有序、优胜劣汰"的良性生态，为实体经济的转型升级提供更高效的资本支持。