瑞银下调贵州茅台评级

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白酒行业迎来大变数！

今天午后，贵州茅台持续走弱，跌穿1400元关口，收跌1.7%。整个白酒板块也几乎是全线杀跌，今世缘、来伊份、迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒等跌幅居前。

那么，究竟发生了什么？有市场人士透露，瑞银下调了白酒板块评级，将贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份从买入下调至中性。这可能是今天白酒板块下跌的主要原因。

事实上，最近北向资金也在持续卖出贵州茅台，北向资金上周累计净流出114.17亿元，贵州茅台、宁德时代、中际旭创分别遭净卖出20.80亿元、15.39亿元、9.54亿元。这与上述瑞银所说的方向一致。

白酒的变数

今天下午，白酒板块迎来了标志性事件。贵州茅台跌穿1400元关口，跌幅达1.7%。带动白酒板块集体下行，酒ETF下行幅度达1.24%。与此同时，今世缘、来伊份、迎驾贡酒、泸州老窖、山西汾酒等跌幅都一度达2%以上。

有市场人士称，瑞银下调了白酒板块的评级。据悉，瑞银认为，由于茅台酒“社会库存”的潜在去化、行业龙头的产能扩张以及持续的宏观不利影响（房地产市场去库存延续至明年上半年，美国可能上调关税)，未来12个月整个白酒行业的供需将进一步恶化。

他们估计，2016年—2023年茅台酒销售中14—15个月的货量为囤积的社会库存，平均持有成本为2079元/瓶，比当前价格低10%左右。若行业龙头未能控制供应（尽管需求疲软），悲观情景显示到2025年底，茅台、五粮液的批发价可能从当前水平分别下跌50%、17%，2026年将企稳，2026年前五大白酒公司的盈利总额可能比2023年低11%。

他们预计，到2025 年，前6大白酒公司的总产能将比2023年的水平扩大37%。主要白酒消费者群体(30-59岁的男性)的人口下降可能会对行业销量增长产生负面影响，导致 2023年至2025年的销量下降13%。在他们看来，这两个因素都是整体白酒消费的结构性逆风，抵消了高端化趋势。

他们将覆盖的7家白酒公司的 2024E/25E盈利平均下调 4/11%，并将茅台五粮液/老窖/洋河的评级从买入下调至中性，原因是盈利下调且估值不低。他们还重申卖出水井坊和汾酒，因为估值过高。

据券商中国记者统计，4月份以来，贵州茅台被外资持续卖出，从4月29日至7月26日，贵州茅台被外资净卖出超100亿元，上周单周净卖出达20.8亿元。这个趋势与瑞银所述之趋势一致。

内资眼中的白酒

Wind数据显示，截至二季度末，公募基金共持有贵州茅台8075.92万股，持股总市值达到1185.05亿元，仍位列公募重仓股第一。

但不少明星基金经理已经开始撤离。焦巍管理的银华富裕主题在二季度减持了贵州茅台，该股目前已退出了其前十大重仓股；李晓星、朱少醒等多位知名基金经理也做了同样的操作。那么，茅台还值得信仰吗？

有一句老话：时间才是衡量一个东西有没有价值的标准。一个东西存在的时间越长，说明越有价值。从久期来看，茅台酒显然属于有价值的这一类。当下，市场对贵州茅台的操作，可能是建立在未来的预期和估值基础之上。

据银河证券数据，公募基金对白酒的重仓持股比例在2020年四季度达到15.1%的历史高点后，呈波动下行趋势。至2024年二季度持股比例数据降至9.9%，较上个季度回落2.6%，对比历史来看与2018年二季度至三季度占比相当。2018年，市场对于板块基本面判断持中性态度，白酒持仓过高的风险可能已经释放。

从2008年金融危机至今，长达16年的历史周期来看，白酒行业在2012年受到限制三公消费冲击，开启第一轮大幅调整。2013年利润同比下降12%，首次下滑，板块估值来到历史最低位，P/E在11倍水平。此后板块估值的次低在2016年初和2018年底的15倍的水平。2016年是行业经历限制三公消费冲击后大调整之后的首个复苏年度，当年板块利润同比增速达到11%；2018年是在2016年、2017连续两年复苏之后，虽然当年板块利润仍有同比33%的较高增速，但因茅台批发价格升速减缓、五粮液批价走平，以及外部宏观环境走弱（中美贸易摩擦），市场对于白酒板块未来预期减弱，因此估值被压低。

银河证券认为，对于高端酒企、优秀的次高端和区域酒企，站在“十四五”规划的角度，在2024—2025年这些企业会有稳定的业绩增长，从而使板块整体有较强的业绩增长韧性。

据中金公司，白酒行业整体反馈行业集中分化加速，预计酒企未来竞争或将进一步激烈，具备品牌、组织、渠道方面突出优势的白酒公司可收割其份额，行业前10—20家公司仍有望享受集中化红利。

责编：王璐璐

校对：杨舒欣

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