估值超355亿，欣旺达分拆上市背后

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出品｜虎嗅科技组

作者｜包校千

编辑｜廖影

题图｜视觉中国

10月17日，证监会披露，欣旺达动力正式启动IPO进程，向深交所创业板进击。这家国内排名前六、全球前十的新能源公司，目前估值355亿元，超过其母公司欣旺达（300207.SZ）目前的市值（截至19日收盘，欣旺达市值为293.67亿元）

三个月前，欣旺达效仿比亚迪分拆“弗迪电池”的模式，将其变成两家公司，即以3C电池为核心业务的欣旺达，和聚焦动力电池业务的欣旺达动力，并同步推进其IPO。

规模效应在动力电池行业表现得尤为明显。为了持续降本和抢夺市场份额，欣旺达力争在5年内将动力电池的产能扩张至250GWh。但实现这一目标，需要大量的资金，为了不掉队，公司近几年频频向资本市场出手，通过定增、可转债、GDR等方式直接募集超过100亿元的资金。

眼下，谋求上市亦是其借助二级市场的融资渠道，增强资金实力，扩充产能的重要保障。

然而持续性亏损，一直是欣旺达悬而未解的难题。上市10余年，公司累积分红仅10亿，近5年大举融资又超过了170亿。尽管创业板对盈利性并不作强制要求，可眼下IPO的审核节奏放缓，如果不能自证在成长性和创新性方面的能力，那么IPO过会的概率恐危已。

持续烧钱扩产

无论是动力电池的技术研发，抑或是加快产能爬坡速度，都需要大量资金的投入。欣旺达对于新增募资的迫切程度非同一般。

上市，意味着又多了一条融资渠道。

今年以来，包括比亚迪、亿纬锂能、国轩高科等在内的一二线动力电池企业，投产规模和投资数额愈发激进。电池网统计数据显示，2023年上半年整个电池产业链统计在内的223个投资扩产项目，182个公布投资金额，投资总额逾9377亿元。

这样的扩产节奏必然带来严重的产能过剩。长安汽车预计，2025年国内动力电池实际所需产能为1000-1200GWh，而行业的规划产能已经膨胀至4800GWh。

然而，当下的动力电池赛道存在一个悖论，即一边警惕产能过剩，一边又大举扩产。业内对此已经司空见惯，毕竟动力电池行业的规模效应明显，如果企业不继续投资，不继续扩大产能，就意味着把市场拱手让人，很快会被淘汰出局。

这也是动力电池企业，在明知过剩和内卷的情况下，仍然要投建新产能的原因。而这场持久攻防战，比拼的就是资金实力。只有弹药充足的玩家，才有机会撑到最后。

2022-2023年是欣旺达的产能加速期。截至2022年年末，欣旺达发布的动力电池拟建项目合计产能计划已接近240GWh，计划投资金额超过1050亿元。

持续烧钱扩产动力电池，让欣旺达的现金流吃紧。动力电池属于重资产行业。一般而言，1GWh的电池产线需要投资3-4亿元，只有前期的高投入才能形成产能的规模优势。虽然公司过去几年整体盈利，但现金流明显呈现流出状态，2018年-2021年合计流出达到78.4亿。

2017年以来，欣旺达进行了5次再融资。密集推进融资的原因，即欣旺达希望借助资本力量，迅速补齐产能短板，以便在未来市场份额争夺中获得一席之地。

在分拆动力电池板块前，欣旺达于去年11月完成了海外上市。其通过在瑞士交易所发行GDR的方式，共募资近4.4亿美元（约合31亿元人民币）。

2023年，是国内新能源汽车国补退出的第一年，也是动力电池市场竞争的关键之年。其中上半年，欣旺达动力在全球的动力电池装车量合计4.6GWh，同比增长44.9%，市占份额为1.5%，排名第十；国内装车量3.74GW，市占份额2.46%，位列第六。

企业名称装机量市场占比宁德时代66.03GWh43.41%比亚迪45.41GWh29.86%中创新航12.56GWh8.26%亿纬锂能6.61GWh4.35%国轩高科6.05GWh3.98%欣旺达3.74GWh2.46%LG化学2.82GWh1.85%蜂巢能源2.04GWh1.34%孚能科技1.87GWh1.23%正力新能1.25GWh0.82%

2023上半年中国动力电池装机量top10

欣旺达副总裁梁锐对外表示，未来动力电池行业头部集中度会进一步提升，牌桌上或许只剩下五六位玩家，而欣旺达的目标是力争前三。

从当前的动力电池市场格局看，没有任何企业能够撼动宁德时代和比亚迪的市场地位。这意味着欣旺达要和亿纬锂能、国轩高科、中创新航等玩家一决高下。

资金重压之下，欣旺达不得不再次向市场“伸手要钱”。在不少人看来，如果当下不启动IPO，很可能会错过最后的上市窗口期。

流血上市惹质疑

从2022年2月至今，欣旺达动力通过增资扩股的方式共完成了三轮融资，引进了包括IDG、深创投、国家绿色发展基金、理想、蔚来、小鹏、美团、上汽、广汽、东风汽车等数十个重量级投资者，累计融资超过百亿元，估值也从最初的36.4亿增加到355.6亿，增幅高达近10倍。

“从市值来看，相当于再造一个欣旺达，”真锂研究首席分析师墨柯告诉虎嗅，这在“A拆A”中很少见。“但市场会不会认，可能还是个问号。”

眼下的动力电池赛道已相对拥挤，除了少数优质标的被争抢之外，资本市场对于这一领域的态度相对谨慎。今年以来，科创板和创业板对未盈利公司的IPO审核，有着更严格的趋势。其中，成长性和创新性是非常重要的关键词，也是企业能否上市的决定性因素。

截至目前，包括蜂巢能源、瑞浦兰钧等国内锂电池头部企业已经在IPO的进程中。对于欣旺达动力IPO的上市，市场似乎有较大争议。多位行业人士认为，当前市场缺的不是产能，而是更具创新性的技术，若融资是为了扩产，则属于“内卷式”的资源浪费。

部分业内人士还表示，市场中尚未盈利、想通过上市融资扩产的公司，已经没有上市的必要了。

2023年上半年，宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、国轩高科分别实现净利润207.2亿元、109.5亿元、2.66亿元、21.51亿元、2.09亿元。紧随其后的欣旺达动力，是电池装机量TOP6中唯一亏损的公司。

受到疫情和产能释放不足等因素影响，2019-2021年，欣旺达动力电池业务实际上并不乐观，出现持续亏损。虽然从2020年到2022年，欣旺达动力的营收在逐年增长，但归母净亏损也进一步扩大，累计亏损达32.46亿元。

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其中，欣旺达动力电池的毛利率曾在2020年和2021年只有-14.85%和-0.87%，处于卖得越多亏得越多的尴尬境地。

而大举融资，也导致欣旺达的净资产收益率，从2020年的12.73%降至今年上半年的2.14%，净利率从2.7%降至0.74%。随着规模化的逐渐增加，欣旺达动力的毛利率在2022年由负转正，达到10.28%，可即便如此，毛利率仍低于宁德时代、亿纬锂能、国轩高科5个点以上。

从负债情况来看，欣旺达的压力着实不小。2022年三季度，公司短期负债达到313.95亿，占总负债的65%。短期负债中，短期付息债高达87.96亿，近两年的利息费用就高达5亿，并且公司还有近200亿的应付账款，整体资金压力非常大。

更何况，头部动力电池厂的毛利率呈现逐年下滑的趋势。宁德时代2022年的动力电池业务毛利率为17.17%，较2019年下滑逾10个百分点；国轩高科2022年动力电池业务毛利率为16.73%，较2019年下降16个百分点。现在的电池行业也处于深度的变革之中，市场竞争日趋激烈，未来只有创新能力强的企业才能在竞争中活下来。

“翻开锂电发展的历史，不难看到，经常阶段性会出现头部厂商盈利下滑的情况，最终一部分企业没落，一部分通过技术升级存活下来并进一步发展壮大。”某行业从业者相信，物竞天择适者生存，目前阶段企业的盈利困境不必过度担忧。

消费类电池是欣旺达的起家业务，2011年跻身苹果手机供应链，之后客户版图扩展至华为、OPPO、小米、vivo等厂商，手机电池包全球出货量第一，极大程度上帮助欣旺达在动力电池业务扩展主机厂客户。

欣旺达在动力电池业务的起步时间并不算晚，2008年就成立了专门的事业部，但由于早期并不具备电芯生产能力，导致公司只能承接“苦活累活”。同期的宁德时代电池毛利率已高达30%-40%，只做电池PACK的欣旺达，毛利率只有20%左右，导致欣旺达动力在产业和资本市场上的表现逊于电芯厂商。

为了补足短板，欣旺达在2014年收购了东莞锂威，开始涉足电芯的生产制造，并加大对动力电池产品和技术的研发投入。但和宁德时代等第一梯队的玩家相比，欣旺达在技术储备和产品创新方面有些乏善可陈。

直到2018年，欣旺达进入大厂车企供应链，开始为吉利的电动汽车供货，率先为吉利汽车首款插电式混合动力汽车“帝豪PHEV”提供动力电池系统。这一年，动力电池业务收入首次接近10亿元。2022年，欣旺达成为国内第五大动力电池生产商，出货量达到12.1GWh，客户包括广汽、吉利、东风、大众等多家车企。

从发展战略来看，欣旺达动力混合动力（HEV）和电动汽车（PHEV&EV）的规划相对稳健，未来在二线动力电池队伍立足问题不大。

但如今，和动力电池市场规模相比，这一市场正在萎缩。以智能手机为例，IDC数据显示，2022年全球智能手机出货量同比下降11.3%，仅为12.1亿台，创下2013年以来最低年度，2023年或将再创新低。“如果以消费电池的小业务带动动力电池的大业务，在目前拼成本、拼规模的情况下，希望不大，这是欣旺达动力要谋划单独上市的另一层考虑。”墨柯如是说。

10月19日收盘，欣旺达股价报15.77元/股，较前一日下跌3.43%。

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