“减肥药”转动命运齿轮？ 常山药业、众生药业的虚火与真金

文|首条财经于照野 编辑|之南

风品：沈禾 惠峰

卡路里摇变"印钞机"，减肥药概念已火爆全球。

凭借"神药"司美格鲁肽，丹麦巨头诺和诺德市值高点甚至超越2022年丹麦GDP，堪称"富可敌国"。

国内同此凉热，据德邦证券预计，2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖领域的全球市场规模可达900亿美元。据弗若斯特沙利文预测，2030年国内GLP-1类药物将有76亿元市场。

各路资本早已行动起来。据天风证券2023年9月研报，GLP-1已成减重明星靶点。据不完全统计，国内有20家公司启动了GLP1生物类似药的在研项目。

甚至有言论称"减肥药是下一个AI"。不过质疑声亦不少，有业内人士认为，GLP-1类减肥药在A股仍还是概念，炒作意义超过了实际价值。为什么这么说？道理很简单——市场上并没有能与司美格鲁肽相媲美的国产药获批。

显然，看似繁花似锦实则烈火烹油，虚火还是真金，或许还要从产品实践中拨云见日。

1、股价飞涨虚与实 "空欢喜"？

林林总总的概念股中，常山药业无疑更具话题代表性。

9月13日、25日、26日，其连续发布股价异动公告。2023年9月11日至9月25日，不足10个交易日，股价累计涨幅达150%，远高于同期创业板综合指数-1.96%的变化幅度。

追其原因，多拜"减肥药"所赐。据常山药业披露，自家的创新药艾本那肽与司美格鲁肽同为GLP-1类药品。是一款治疗Ⅱ型糖尿病的GLP-1长效制剂。

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早在2013年，常山药业就布局艾本那肽，2015年国家药监局批准其申报的"艾本那肽"和"艾本那肽注射液"进行Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期临床试验。2017年启动II期临床研究。

虽然常山药业已完成艾本那肽治疗2型糖尿病的临床试验，但目前尚未向国家药品监督管理局提交新药报产申请。也就是说，艾本那肽最终能否获批上市、何时获批仍存不确定性。

不仅如此，异动公告中常山药业也开始"泼冷水"：开展的艾本那肽临床试验，适应症为治疗2型糖尿病，不涉及肥胖适应症；公司尚未开展艾本那肽针对肥胖或减重的临床试验；公司还没有涉及减肥功效产品的收入。

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字斟句酌，上述热捧异动是否过于着急乐观、有些"空欢喜"呢？要知道，任何新药必须经过上市前临床试验阶段，才可能被批准上市，用于广泛人群。

换言之，常山药业的艾本那肽即便顺利上市，也是在糖尿病市场应用，减肥市场可能暂时难以取得收入。即便如愿拿下入场券，作为新药能分几杯羹仍要打个问号。

常山药业坦言，目前治疗2型糖尿病药物种类较多，GLP-1RA为其中之一，国内已有获批上市的GLP-1RA药品，部分GLP-1RA上市品种已纳入国家医保目录，且目前仍有多个处于临床试验阶段的GLP-1RA类药品。即使未来艾本那肽上市，也面临较高的市场竞争风险，公司盈利情况存在较大不确定性。

常山药业对媒体表示，预计将于2023年底前提交艾本那肽注册申请，目前没有进行减肥适应症研发。

如此看，上述市场热情能持续多久呢？

10月9日，常山药业再发异常波动公告。10月10日股价大跌9.9%。

2、靠啥"拯救"盈利能力？警惕前车之鉴

当然，现在没有不代表以后没有，常山药业"减肥"概念仍有市场诱惑力。长远看，股价起伏本是常态，基本面才是价值成色的压舱石。

2023上半年，常山药业营收8.2亿元，同比下降28.45%；归母净利-1.56亿元，同比下降340.7%。双降成绩单，显然有些难拿出手。

对此，公司表示，由于国内肝素制剂产品市场竞争和国外肝素原料药行业需求降低，低分子肝素注射液销售单价和肝素原料药销量均出现下降。

拉长时间维度，业绩困顿已非朝夕。2021年营收涨超25%，净利却下滑了7.6%。2022年营收23.36亿元，同比下降21.29%；净利仅0.18亿元，同比大降92.5%。

为啥盈利能力下滑这么快？

公开资料显示，自从2000年创立以来，常山药业的主营业务是抗凝血、抗血栓药物肝素钠原料药、低分子肝素钙注射液等肝素类系列产品研发、生产、销售。

行业分析师孙业文表示，肝素类药品涉及民生、用量大、产品生产工艺等又较成熟，正因此，带量采购成为常山药业不得不面对的成长关卡，短期盈利冲击较大。

2022年《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购》中，达肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、那屈肝素钙注射剂等8个品种(22品规)被纳集采，常山药业受到影响。

2023年3月，第八批国家组织药品集中带量采购首次将低分子肝素类产品纳入集采，常山药业那屈肝素钙注射液中标。

最新半年报数据显示，常山药业存货25.26亿元，占总资产42.87%；计提资产减值损失5131.66万元。

传统主业承压，倒逼常山药业开拓第二成长曲线，加快创新药研发。截至2023年6月底，公司货币资金5.55亿元，占总资产比同比减少了3.81个百分点。常山药业解释称，主要是支付艾本那肽三期临床试验费、各项研发费用及购建长期资产所致。

投入信心可嘉。然努力归努力，创新药长周期、高门槛、强不确定性是不争事实，需要时间、金钱、专业力的三重灌溉，慢不得更急不得。能否成为、何时成为改善盈利能力的利器，要打一个问号？

往前梳理舆论，上一次人尽皆知的出圈还是因"伟哥"乌龙。2018年5月，常山药业因在公告中提到"中国有约1.4亿人阳痿（ED）"而引爆市场。

面对深交所《问询函》说明数据来源及准确性的要求，常山药业仅回复称，该数据引用自券商研报，公司证券部并未对此核实。

更玩味的是，2018年5月17日（GMP认证公告后的两日），常山药业4位高管在高位减持合计1008万股，占总股本1.08%，合计套现8764.54万元。高树华通过集中竞价交易减持675万股，减持均价8.70元/股，套现5872.5万元。

相比之下，2018年报提到，公司枸橼酸西地那非片剂（商品名万业强）销售收入仅1233.13万元，占公司生物医药业销售额16.52亿元的0.74%不到。

2020年12月，常山药业及公司实控人高树华收到证监会河北监管局下发的《行政处罚决定书》，被给予警告，并罚款60万元。

之后，常山药业财报中便没再披露枸橼酸西地那非片剂的销售收入。2022年报称"治疗ED枸橼酸西地那非产品占公司整体业绩的贡献仍然较低"。

行业分析师于盛梅表示，现在回望，曾让公司一举成名的"伟哥"业务，没有在业绩面起到多少支撑作用，更像拉高股价的噱头。目前常山药业尚未有大股东减持的迹象，可仍需警惕概念炒作的可能性。

3、跨界"减肥药"背后，传统主业露疲态、毛净利率双滑

所谓有江湖的地方就有纷争。减肥药市场热度撩人，"内卷"同样激烈。

Insight数据库显示，截至2023年6月，中国已有112款GLP-1类新药进入临床阶段。从项目申报量看，近三年临床申报已处于爆发期，特别是2023年。

据东吴证券统计，目前国内处于临床阶段的GLP-1相关靶点的药物超30种，品种逐渐增多，竞争逐渐红海。

比如众生药业。同花顺数据显示2023年8月10日，其新增"减肥药"概念。

这源自6月8日公司互动易的一条回复：

公司自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液I期临床试验已完成首例受试者入组。RAY1225注射液是具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，属于长效GLP-1类药物，具有GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体和GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动活性，可通过刺激胰岛素分泌、延缓胃排空等机制调节人体代谢和控制血糖，有望用于降糖、减肥、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗。

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与常山药业不同，虽进度不快，"跨界者"众生药业却明确指出新药"有望用于降糖、减肥、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗"。

作为一家老牌中成药企业，众生药业始创于1979年，目前主要产品分为"中成药"、"化学药"两大板块。2023半年报显示公司坚持"中药为基"与"创新引领"。

中成药管线涉及眼科、心脑血管、呼吸、清热祛湿等方面，复方血栓通系列药品、脑栓通胶囊是众生药业的独家品种，参与国家集采和各省际联盟集采的药品供应及时，市场占有份额稳定。

虽是两条腿走路，中成药仍为妥妥顶梁柱。2022年，中成药销售16.34亿元，收入占比61.06%，化学药销售8.207亿元，收入占比为30.67%。2023上半年，中成药销售为8.083亿元，占比54.53%，化学药销售5.395亿元，占比36.39%。

9月投资者互动中，众生医药坦诚：在公司现有产品管线中，中成药是公司核心业务基础和重要的增长来源。

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话虽如此，众生医药开拓第二曲线的成长急迫性同样强烈。

2023上半年，公司营收14.82亿元，同比增长11.80%；归母净利2.09亿元，同比增长3.12%。乍看，营利双增成绩单拿得出手，起码远好过常山制药。

但细观，第二季度净利下降了45.81%，环比下降50.37%。且上半年毛利率61.69%，同比下降4.42个百分点；净利率14.32%，同比下降0.80个百分点。

经营活动现金流净额更同比下降61.16%，仅为6336.44万元，主要系报告期内提前采购原料以及交易性金融资产公允价值变动的预缴所得税增加共同影响所致。存货账面价值则升至5.36亿元，占净资产12.45%，较上年末增加5513.08万元。其中，存货跌价准备419.34万元。

虽然2023半年报称：公司持续拓展中成药销售市场，形成特色产品管线，并积极参与国家集中带量采购工作。

然当期，中成药销售收入8.08亿元，同比下降5.24%；化学药销售收入5.39亿元，同比增长45.86%；中药材及中药饮片销售收入1.06亿元，增长42.68%。

升降之间，不难看出传统主业已露颓态。

4、集采压力，同样漫漫长路

细分产品看，复方血栓通胶囊、复方血栓通颗粒是独家品种，也是公司业绩砥柱。

在3月24日披露的再融资募集说明书（修订稿）中，众生药业专门提到了中成药集采对业绩的影响。2022年广东中成药集采联盟集采中，公司的复方血栓通胶囊、复方血栓通软胶囊、脑栓通胶囊等中选，上述产品占2021年营收比54.29%，在该次集采中的中选价较2021年度六省联盟的挂网价均价有一定幅度下降，降价幅度区间为17.23%—25.49%。

以复方血栓通胶囊为例，2022年在联盟地区销售收入9.67亿元，占总营收36.13%。整个中成药板块销量8143万盒，平均每盒单价20.16元。而2023年6月26日，众生药业公告显示，复方血栓通胶囊拟中选价仅12.62元/盒。

首创证券研报指出，由于中成药生产成本普遍高于化学药，且中药材价持续处于上升通道，成本压力较大。

换言之，上半年中成药的收入下滑或只是一个开始，后续业绩压力或许更大。由此更凸显新曲线的引擎拉升作用，这或也是企业押宝"减肥药"的逻辑所在。

然还是那句话，风口来去皆快，需警惕市场热度的调换。

想来，众生药业应有更深体会。2023年3月旗下的3CL靶向新冠口服药来瑞特韦片（商品名：乐睿灵）附条件获批上市，用于治疗轻中度新型冠状病毒感染(COVID-19)的成年患者，成为国内第六款上市的新冠口服抗病毒药物。

据每日经济新闻，2022下半年以来，随着众生药业新冠口服小分子药物来瑞特韦片（商品名：乐睿灵）的临床进展不断披露，公司股价屡创新高，曾两个月内上涨超两倍。

考量在于，随着2023年以来疫情回归平稳，乐睿灵的市场空间值得担忧。

平心而论，为了展示更多成长可能，众生药业一直不遗余力。除了内生自研还有外延并购。

往期看，曾相继将广东先强药业、广东逸舒制药股份公司等收入囊中。遗憾的是，大手笔买买买成效并不佳，还带来了高商誉包袱。2018年底，公司商誉一度达13.51亿元。2020年受商誉等资产减值影响，众生药业迎来上市后的首次年亏，净利润、扣非净利分别亏损4.27亿元、6.29亿元。

痛定思痛，打铁还是要自身硬，调整优化业务结构迫在眉睫。如此看，发力"减肥药"适逢其时。

但这个过程同样"漫漫长路"、不乏艰辛。以当红炸子鸡司美格鲁肽为例，其2012年进入实验室研发阶段，2015年进入临床，2017年其糖尿病治疗适应症获批。直到2021年该药的减肥适应症才正式在美国获批，前后耗时近9年。

众生药业情况如何呢？

公司接受投资者调研时曾称，拟用于降糖、减肥及代谢综合征的长效GLP-1类药物RAY1225注射液目前处于I期临床研究阶段，于2023年5月份完成首例入组。

商场如战场，瞬息万变。能否如愿孵化第二成长曲线，众生药业时不我待。

5、虚火与真金，等待追风少年答卷

好在，减肥市场周期性较弱，海量刚性需求是从业者的最大定心丸。

目前，常山药业是国内开展长效GLP-1药物试验的药企中，为数不多完成3期试验的企业。

2022年，其艾本那肽的开发支出累计达到2.84亿元，当年支出6486.67万元，占研发投入总金额2.10亿元的30.88%。

2023半年报显示，艾本那肽临床三期试验正常推进中，预计今年年底前向CDE（国家药监局药审中心）进行NDA（新药上市许可申请）申报。

常山药业方面表示，艾本那肽完成临床试验，有利促进公司向创新药研发企业转型。"如能获批并上市销售，将改善产品收入高度依赖肝素业务的局面，提高盈利能力和抗风险能力。"

没错，糖尿病市场同样海量，若能试水成功业绩改善，发力减肥药市场也将是水到渠成。

再看众生药业。创新药领域的研发布局同样凌厉。近期披露投资者关系活动记录表显示，公司已有7个一类创新药项目及2个改良型新药项目处于临床试验阶段，1个创新药项目获批上市。

截至 2023 年 6 月，公司创新药项目共获得中国、美国、欧洲、日本等多国/地区共 134 项授权专利。

添翼数字经济智库高级研究员吴婉莹表示：减肥类药物概念火爆，销售快速增长，这也对相关工艺技术、资金储备以及交付能力提出了较高要求。虽然减肥药的市场前景得到业内肯定，但落地到公司层面，真实受益情况还需具体情况具体分析。

的确，经验告诉我们，越是上行的产业往往越是虚火真金并存。况且药物研发周期长投入大，谁能更精准、更高效布局、前瞻洞察需求，谁就能抢占先机、卡位赛点。

在首财君看来，变化是万物常态，追风并不全是贬义词，能够冲破自我舒服圈、旧路径依赖，本身就代表了企业的一种发展张力、活力。一次勇敢转身，命运齿轮或许开启新的篇章。与其坐以待毙、垂垂老去，不如做个追风少年、闯出一片新天地。成败关键还在战略定力、周期敬畏、专业力打底。

据德邦证券，利拉鲁肽晶体专利2017年到期后，中国已有多家企业进行生物类似物申报，司美格鲁肽在中国的专利到期时间为2026年。

窗口期赛点、洗牌期拐点越发逼近，常山药业、众生药业谁是真金、谁又虚火，最终答案并不遥远。