私募江湖中"公募派"特征:业绩优 存风格错配现象

2014年，私募基金开展协会备案登记以来，“公转私”管理人成立数量也开始迎来爆发，14年和15年分别达到历史新高的61家和89家，在统计的276家“公转私”基金管理人中，2014年和2015年成立的数量合计占比达54.3%，2016年开始骤减，随后逐年减少。

另外，在276家私募基金管理人中，符合投顾资格的有72家，占比26%。

截止2019年一季度统计结果显示，近8成的“公转私”基金管理人管理规模在10亿以内，其中0-1亿规模占比41%。百亿规模的私募仅有16家，占比6%。与全市场私募基金管理人规模分布比较来看，“公转私”基金管理人在10亿以上规模分布比例均要明显高于市场，10亿以下规模分布比例则要低于市场。从管理规模分布上来看，“公转私”基金管理人整体上处于市场中上游水平，但10亿以下的中小规模管理人仍占据主导地位。

1.3“公转私”产品发行：股票策略产品占比近7成，评级集中在2星和3星

产品发行节奏和基金管理人成立分布基本保持一致。2014年牛市开启，产品发行数量开始爆发，2015年更是达到1206只，股灾后的2016年发生骤减，随后逐年减少，今年一季度的发行数量为21只。

发行产品的策略分布与基金经理投资策略一致，主要集中在股票策略上，占比67.9%，其次为复合策略和组合基金，占比分别为6.8%和6.6%。

评级方面，1年期和3年期融智评级都集中在2星和3星，合计占比在75%左右。但整体来看，3年期的评级要略优于1年期，四星占比高出8%。

二、“公转私”私募证券投资基金画像分析

2.1基金经理画像

首先从基金经理维度出发，对“公转私”私募证券投资基金进行初步的画像分析。表1描述了“公转私”基金经理的风险收益特征：从业绩指标来看，长期表现要明显优于短期，5年期区间收益均值为90.36%，夏普比率均值为0.61，均远大于1年期和3年期该指标的值。但从风险指标来看，5年期的区间回撤和下行风险的均值也要明显大于1年期和3年期，收益和风险呈现比较明显出一致性。

与市场整体表现对比来看：“公转私”基金经理的中长期表现同样要明显优于市场整体水平。3年期和5年期内，“公转私”基金经理在区间收益、区间回撤、下行风险和夏普比率等指标上均要优于市场整体水平。1年期窗口下，由于2018年市场单边下行幅度较大，“公转私”基金经理表现逊于市场整体水平。

图7从多个维度刻画了“公转私”基金经理的投资特征。结果表明，“公转私”基金经理在业绩稳定性指标上表现良好，而在其余指标，包括盈利能力、风险管理能力上表现中等，但整体表现要略优于市场水平。

进一步分析“公转私”管理人旗下股票策略基金产品的收益和回撤情况，并与全市场同策略基金进行对比。图8和图9的结果表明，短期内（1年期窗口） “公转私”产品并不占优势，与市场整体收益水平相当，且超额收益并不明显，可能与2018年股票市场单边下行幅度较大相关，但“公转私”产品的业绩集中度要明显高于市场整体，且区间收益的异常值也更少，这也说明公募派背景管理人的业绩相比更加稳定。

中长期内（3年期时间窗口），“公转私”产品取得明显的超额收益，且整体业绩要优于市场整体水平，无论是区间收益的中位数还是上下四分位数都要优于市场整体，另外区间收益的异常值更少，业绩表现更加稳健。

区间回撤方面，1年期时间窗口下，“公转私”产品和市场整体差别不大，回撤的中位数均在15%附近。3年期时间窗口下，“公转私”产品的回撤控制则要明显优于市场整体水平，且分布更加集中。

总结来说，由于1年期窗口下经历了2018年的股票市场持续走低的行情，“公转私”产品在区间业绩和区间回撤上表现均不突出，但从3年期窗口来看，“公转私”产品的长期业绩和风险控制能力均要明显优于市场整体水平。

进一步考虑“公转私”产品的超额收益情况。分别计算剥离市场因素（CAPM-Alpha）和风格因素（FF3-Alpha）后的基金超额收益情况，基金超额收益的分布情况如图10所示。整体来看，1年期和3年期窗口下，“公转私”管理人旗下的股票策略基金绝大多数均能获得正Alpha，正超额收益占比在95%左右，说明“公转私”基金管理人具有较为明显的战胜市场的能力。

但从超额收益值的大小来看，1年期要明显大于3年期，1年期窗口下基金的超额收益主要分布在区间[0.1%，0.4%]，而3年期窗口主要集中在区间[0，0.1%]，差距比较明显。说明短期内“公转私”基金管理人能有效战胜市场，获取绝对正Alpha，但长期内获取绝对正Alpha的能力明显下降，基金业绩主要来自市场、风格等因素，这与我们以往对股票多头基金的研究结论一致。

2.2投资风格分析

我们首先分析“公转私”基金在1年期和3年期时间窗口下的整体风格偏好情况。采用Fama-French因子模型进行区间风格分析，结果如表2所示：1）不同因子体系下，均取得了显著的正Alpha，与上文结论一致，说明“公转私”基金有非常明显的超额收益能力，且短期内表现要优于中长期；2）中长期内，“公转私”基金存在一定的风格错配现象，加入价值因子后，基金的Alpha得到明显提升，且在SMB和HML因子上的暴露均为负。

图11和图12分别描述了近三年来A股市场风格变动情况。整体来看，市场以大盘价值风格为主，但从更高的频率来看，市场风格切换较为频繁，最长的风格持续时间不超过一个季度，大多在一个月左右。此外，当市场处于大盘风格时，一般也体现出价值风格，反之，市场小盘风格也往往伴随着成长风格。

且在过去三年里，2016年和2018年市场均经历了较大幅度的单边下跌行情，在市场整体下行且频繁变换风格的走势中，“公转私”基金在风格配置上又会体现出何种特征，能否有效应对市场风格变换。因此，我们需要从更高的维度进一步对“公转私”基金的风格配置特征展开分析。

图13展示了近3年来“公转私”股票策略基金的风格配置情况。整体来看，大盘价值股和小盘成长股在整个区间上的配置变动非常明显，但不同区间有所差异。具体来看，从2016年三季度以前，大盘价值的配置比例占比接近8成，2016年四季度开始，大盘价值仓位开始下降，小盘成长和小盘价值仓位占比提升，2017年一季度，超过80%股票仓位配置于中小盘股，随后以中小盘股为主要配置方向，到2018年中，大中盘股的配置比例开始增加，并在年底占比超过90%。今年2月份以来，中小盘股配置比例又开始逐渐上升，占比已接近一半。对比分析近3年的市场风格走势，“公转私”股票策略基金存在一定程度的风格错配现象。

为更加直观分析“公转私”基金的风格配置能力，图14比较了剥离市场因素（CAPM-Alpha）和风格因子（FF3-Alpha）后基金的超额收益情况。一般来说，如果基金能够准确把握市场风格，板块配置与市场风格走势一致，那么FF3-Alpha的值要小于CAPM-Alpha，反之，则说明在该区间基金存在风格错配。

可以看到，在2017年以前，除个别极小区间外，两条曲线的差异并不明显，但从2017年初到2018年底，FF3-Alpha曲线长期位于CAPM-alpha曲线之上，说明在该区间“公转私”基金投资存在较为明显的风格错配现象。结合基金的风格漂移图和市场风格走势也可以验证这一点，2017年四季度和2018年下半年市场风格均以大盘为主，而基金股票仓位在中小盘上配置比例均超过了5成。此外，今年以来，基金在中小盘股上和成长股的配置比例逐渐提高，符合一季度的市场风格走向，因此FF3-Alpha曲线下行到CAPM-Alpha曲线以下。

2.3行业配置分析

进一步观察“公转私”股票策略基金的行业配置情况。本文选取了两个行业指数，一是中信风格行业指数，包括金融、周期、消费、成长和稳定；二是中证800一级行业指数，包括中证材料、中证电信等10个行业指数。

图15展示了近三年来“公转私”股票策略基金在中信风格行业上的配置情况。可以看到，在2017年中期以前，几乎全部的股票仓位都配置在金融和消费两个板块上，2017年中期以后，金融和消费板块的配置比例开始下降，稳定和周期板块配置比例开始有所上升，特别在2018年下半年，稳定板块的配置比例平均在7成以上，可能与2018年市场下行趋势有关。但今年以来，金融和消费板块的配置比例又开始逐渐增加，2月份最高时合计仓位占比超过90%。

中证行业配置方面，2016年前三季度和2017年2季度，在金融板块的配置比例比较明显，2016年底到2017年初，基金板块配置切换明显，金融板块急剧下降，医药、消费、能源板块配置增加。2018年上半年，基金在公用事业板块上的配置比例较高，大概在7成左右，从2018按下半年开始，能源、医药、信息板块配置比例开始增加，尤其是能源板块，2018年底的配置比例接近50%，同时公用事业板块一直维持在较高的比例。今年以来，在公用事业、金融、可选消费及信息板块的配置比例开始逐渐增加，能源板块的配置比例下降明显。

结合近期市场板块走势来看，2018年中证行业指数收益全部为负，其中跌幅较小的板块为公用事业、金融和消费；2019年一季度，涨幅居前的行业板块分别为消费、信息和金融。从基金的行业配置来看，18年高配公用事业及能源板块，19年开始高配金融和消费等，整体上符合市场不同阶段板块的行情走势。

2.4不同规模管理人的对比分析

本文还进一步按照管理规模对“公转私”股票策略基金进行分组对照研究。通过按照管理规模进行分组，可以分析不同规模下基金业绩、风格和行业板块配置上的差异。

如图17结果所示，无论是区间收益还是区间回撤，管理规模在10-20亿和20-50亿区间的管理人要明显占优。此外，50亿以上规模管理人业绩和回撤均表现最差，和市场整体表现持平，但其业绩和回撤的集中度非常高，也说明规模在50亿以上管理人的风险收益相对更加稳健集中，相比之下，20-50规模区间管理人虽然业绩和回撤上表现较好，但不同管理人风险收益表现分化也比较明显。

风格配置方面，不同规模管理人明并没有出现明显差异，主要都配置于大盘价值和小盘成长板块，相对而言，10亿及以下规模管理人在小盘成长板块上的配置较高，而50亿以上管理人在大盘价值板块上配置稍多。

行业配置方面，不同规模管理人也没有表现出较大的差异，在金融、消费和稳定板块配置较多，10亿及以下管理人在消费板块配置较突出。

图17结果表明，不同规模基金管理人区间收益和风险指标上存在较为明显的差别，10-20亿和20-50亿规模管理人要明显占优，而图18的结果又表明不同规模管理人在风格和行业配置上并没有明显差异，因而说区间收益的差异并不是由于风格和行业配置所导致的，因此需要进一步分析不同规模基金的择时选股能力，以确定收益和风险差异的来源。

表格3的结果表明，10-20亿规模管理人在选股能力上要明显优于其他规模基金，但50亿以上规模基金的择时能力相比更加突出。进一步通过不同规模管理人择时和选股能力的时间序列图（图19和图20）可以看到，择时能力上，不同曲线差距并不明显，除极少数区间下10-20亿和50亿规模表现较好以外，其余区间不同规模的择时能力差距不超过0.05%，且从整体上看，基金的择时能力均不明显，因此择时能力差异并不能有效解释不同规模管理人的业绩差异。

选股能力上，少数区间上10-20亿规模管理人表现较为突出，但绝大多数时候，不同规模曲线差异不大，且均在0附近波动，选股能力不明显。因此，选股能力也同样无法有效解释不同规模管理人的业绩差异，即使10-20规模基金管理人的选股能力相对更优，但也只能解释极小一部分的业绩差异。

不同规模管理人收益和风险表现的差异可能主要原因在于股票仓位的差异上。图21对比了近3年来百亿私募和二十亿私募的股票仓位变动情况。2016年一季度以来，两者的仓位均在上升，2018年开始下降，今年以来又开始逐渐增加。尽管两者走势一致，但百亿私募的仓位始终要高于二十亿私募，平均大约高出5%-10%左右。此外，近3年来，市场在2016年和2018年均经历了较大幅度的下跌，跌幅分别达到12.3%和24.6%，而2017年市场涨幅仅有6.5%，尽管今年一季度市场涨幅达到24%，但市场大跌之后，往往需要更大幅度和更长时间的持续上涨才能收复前期损失。百亿私募由于仓位始终维持在较高水平，因而近3年的收益和风险表现要明显差于二十亿私募。

总 结

私募相比公募，体制更加灵活，不必要的投资干预也更少，对于个人投资能力强，投资理念成熟的基金经理而言，私募基金提供了一个灵活自主的投研平台，可以充分实践个人的投资理念，围绕擅长领域展开针对性的产品构建和投资。另外，公募基金相比私募在运行管理上更加规范和透明，“公转私”团队在流程化管理上也具有天然优势，且具有可追溯的历史业绩为投资者提供参考。大多数“公转私”基金经理有比较丰富的投研经历，基础能力扎实，且有大额资金的管理经验，因此，“公募派”私募投资基金也更加受到市场的关注。

本文基于276家“公转私”私募基金管理人的样本数据，从多个维度对“公转私”私募证券投资基金展开分析，描述其投资画像。

“公转私”的几波高峰均与市场行情和政策密切相关，2007年、2010年以及2014年，“公转私”基金管理人成立数量均创下历史新高，且绝大多数继续延续公募生涯的投资优势，选择权益投资方向。长期来看，“公转私”私募基金管理人业绩更加稳定，优于市场整体水平，且能获得显著的超额收益。

“公转私”私募基金管理人整体上在大盘价值和小盘成长股上切换比较频繁，且中长期存在一定的风格错配现象。行业配置上，长期倾向于金融、医药、能源、公用事业和信息等板块，季度板块变动比较明显，整体上能和市场行情变动保持较高的一致性，这也是其长期稳定超额收益的重要来源之一。

不同规模管理人在风格和行业板块上配置差别不大，但规模较大的基金管理人股票仓位长期保持在较高水平，这也是导致近年来业绩逊于小规模基金管理人的重要原因之一。