谨慎选择私募指数增强基金 生存基础正在发生变化

今年以来，公募指数增强基金增强效果不明显，但一些私募指数增强基金取得较大幅度的增强收益。部分投资者疑虑，一般说来私募基金以主动管理能力取胜，私募推出的指数增强基金值得买吗？对此，笔者认为，私募指数增强产品值得关注，但需谨慎选择。

一般来看，指数增强的收益有两大来源：选股增强或交易增强。

选股增强是主动管理型基金经理的强项。CFA协会2018年度“格雷厄姆与多德卓越奖”获奖作品《巴菲特的Alpha》通过对股神巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦的业绩进行全面的实证分析探讨巴菲特成功背后的原因。该论文发现，巴菲特在套利、质量因子上具有显著的敞口。也就是说，巴菲特投资背后的秘诀在于购买安全、优质、有价值的股票。这与巴菲特一贯强调的护城河、好企业一致，巴菲特曾说“不管是袜子(socks)还是股票(stocks)，我都喜欢购买高质量的商品。”

历史数据显示，A股价值类因子超额收益不明显，但在2014年以后二者表现出了明显的超额收益，在2017年之后更加明显。如近两年家电和消费类的白马龙头，如茅台、美的、格力、海天等股价涨势喜人，质量因子溢价趋势初现。

私募指数增强基金主要靠交易增强。例如，沪深300指数增强和中证500指数增强策略产品中，明汯、鸣石旗下产品都加入高频策略。而交易增强的效果和市场的结构分不开。海通证券统计，依据总市值口径统计，2019年一季度机构持股市值占比只有13.2%，2018年四季度美股市值中机构投资者为57.4%(较大的机构投资者如共同基金及ETFs占比29%、外资15%、养老金等险资12%)，可见A股中机构投资者相比美股占比明显少。因此，美股交易往往集中在大市值股票上，而A股仍有“炒小”的现象，2018年A股市值排名前10%的股票全年成交额占全年成交额的37%，而对应美国占比为71%；从换手率看，A股换手率较高，2018年全部A股的换手率为448%，远高于美股109%的换手率；此外A股的波动性也远高于美股。

2019年，以来市场波动率、成交活跃度都有很大改善，进入4月份以后，市场热点切换明显加快，且指数工具扩容下行业主题切换一定程度成为主角，中高频的股票量化策略更为适应，获取超额收益。4月、5月开始市场波动率、成交活跃度逐步下降，这也是值得关注的变化。

私募指数增强在基本面上的增强，相比主动管理型基金并不具有优势。霍华德在评价量化投资时说“如果有一天智能机器真的能管理所有资金，是不是它们看到的一切都千篇一律，得出的结论都一模一样，设计的投资组合都大同小异，从而所获回报也旗鼓相当？那时候，什么才是取得优异回报的途径？答案是：拥有卓越洞察力的人类。至少这是我的愿景。”私募指数的增强主要靠交易增强，它能大幅获胜的关键是现在以散户为主的交易结构仍持续。就笔者而已言，私募指数增强现阶段值得关注。但值得注意的是，它赖以生存的基础正在发生变化。