海通宏观姜超：应对经济下滑 中美政策空间谁大？

而上周美国股市和商品价格的大幅反弹，反映了市场对降息的极度期待。

二、政府债务大山压顶。

史上最长复苏周期。

市场都在担心经济衰退的出现，然而从美国的历史经验观察，经济的复苏和衰退是周期性出现的，在经济复苏之后，经济衰退的再次来临其实无法避免。

美国经济研究局记录了美国经济过去150年的34次经济周期，其平均复苏时长仅为41个月。而在最近50年的10次经济周期中，经济平均复苏的时长上升到68个月，反映了现代政府调控政策的进化，经济增长变得更加平稳。

然而，在08年金融危机之后，美国经济从09年6月份开始复苏，到现在已经持续了120个月，成为史上最长的经济复苏周期。

财政举债功不可没。

为何美国经济能迅速从危机中复苏？通常大家的焦点都放在货币政策方面，美联储实施的零利率政策以及三次QE被认为是复苏的主要功臣，因而大家想当然认为如果经济再次衰退，只要美联储再次宽松就够了。

但其实，美国经济复苏的真正主角是财政政策，尤其是财政大力举债。

在金融危机之前的10年，美国的财政赤字率平均是1.2%，而在金融危机之后的10年，美国的财政赤字率平均是5.3%，也就是说，与金融危机之前相比，美国财政每年要多花GDP的4.1%。

而根据BIS的全球债务数据库，美国政府债务/GDP在08年时仅为61%，而到18年末上升至99%，升幅达到GDP的38%。而同期美国名义GDP的累计升幅为40%，这意味着美国经济的持续复苏与美国政府的大幅举债密切相关。

特朗普政策变毒药。

过去一年，美国经济表现良好，也与特朗普的减税政策兑现有关。

然而进入19年以来，减税效应已经弱化，1季度美国GDP增速虽然高达3.2%，但其中一半的贡献来自于外贸和存货变化，其实属于短期因素而不可持续。而1季度消费和固定资产投资的贡献率合计仅为1.1%，意味着美国经济的内需已经明显走弱。

而特朗普的贸易政策则是今年5月美国经济急剧下滑的主要原因。特朗普的贸易政策只针对中国顺差，而忽视美国居民和企业在全球产业链上的巨大收益，必然会导致双输的结果。在贸易摩擦导致的不确定环境下，很难想象美国的企业会大笔增加资本开支，而在进口涨价和股市下跌之后，也很难想象美国的居民会大幅扩大消费。如果投资和消费低迷，那么未来美国经济注定了还会继续减速。

政府债务大山压顶。

问题是，如果美国经济再度走向衰退，由于特朗普已经把减税的牌用过了，而且由于美国政府债务率已经达到99%的历史峰值，政府举债受限将制约财政政策刺激的空间。这说明面对新一轮经济减速，美国政府手中的牌并不多。

三、史上最弱降息周期。

而上周美股短期反弹，其实是在特朗普搞砸了经济之后，市场寄希望美联储出来救命。

史上最弱降息周期。

然而，降息并非万能灵药，过低的利率水平成为制约美联储未来降息能力的最大短板。

美国上一轮加息周期的顶点在2007年，利率峰值水平高达5.25%。而再上一轮加息周期的顶点在2000年，利率峰值水平高达6.5%。而当前美国的联邦基金利率水平仅为2.25%-2.5%，这意味着如果美联储从当前的利率水平开始降息，那么其降息空间将不到过去两次降息周期的一半。

如果不考虑负利率的情况，本轮降息周期美国最多能有9次降息，假设市场预测的年内3次降息全部兑现，就相当于美联储用掉了1/3的降息机会，因此，市场或许对美联储未来的降息次数过于乐观。

经济衰退未必能免。

然而，即便美联储开始了降息周期，从过去两轮降息的经验来看，并没有避免美国经济出现衰退。

上一轮美国降息始于2007年9月，而美国经济在随后的12月运行到周期顶点，并在2008年1季度经济出现了负增长。而在2001年1月美联储宣布降息之后，美国经济在1季度依然出现了负增长，经济正式步入衰退。

因此，虽然市场短期选择相信美联储的货币政策是救命稻草，然而从历史经验来看其并非是万能灵药。

四、日欧受困政府举债。

量化宽松已到极限。

在货币政策方面，日本和欧元区均已把量化宽松政策用到了极限。

在2016年，日本央行就把政策利率降至-0.1%，欧元区把基准利率降为零，将存款便利利率降至-0.4%，意味着日本和欧元区均已经实施了3年多的负利率。

此外，日本一直在实施量化宽松政策，而欧元区虽然在18年退出了量化宽松，但之后一直在实施TLTRO，其实也是非常规性货币政策。

虽然货币政策极度宽松，但在金融危机之后，日本和欧元区的经济一直复苏乏力，以名义值衡量，08年至18年欧元区GDP名义值上升了22%，而日本仅上升了6%。过去10年日本和欧元区的年均GDP增速只有1%左右，远不及同期美国的2%。

受困政府债务高企。

与美国相比，日本和欧元区的最大制约其实在于财政政策。

在金融危机之前10年，日本和欧元区的财政赤字率平均分别为3.6%和1.9%，在金融危机之后的10年分别上升至5.1%和3.1%，平均升幅仅分别为1.5%和1.2%，远低于同期美国4.1%的升幅。

日本和欧元区的问题都在于过去政府举债过度，日本政府债务率在2013年超过了200%，而同期欧元区政府债务率超过了100%。随后几年日欧开始严控政府债务规模，根据BIS的数据，日本政府债务率在2016年达到219%，2018年已经降至215%。而欧元区政府债务率在2015年达到109%，2018年已经降至96%。

与之相应的是，在过去几年日本和欧元区的财政赤字率都出现了大幅下降，18年欧元区财政赤字率已经降至0.5%，而日本也已经降至1.9%，而美国18年财政赤字率依然高达3.9%。

因此，日欧经济在金融危机之后表现不如美国，核心在于日欧的财政刺激远不如美国。

五、理解现代货币理论。

为何财政扩张如此重要？这就不得不提“现代货币理论”(ModernMonetary Theory，简称MMT)。

现代货币理论诞生于20世纪90年代，这一理论来源于政策实践，重点是讨论财政政策与央行的货币政策如何协调运行。

本币债务没有上限。

传统上，大家认为政府不能过度举债，而国际上通常把3%作为政府财政赤字率的红线，60%作为政府债务率的红线，而这源自1991年的《马斯特里赫特条约》。

但是在实践中，我们看到金融危机以后各主要发达国家的财政赤字率长期超过3%，而且美欧政府债务率均达到100%，日本甚至超过200%，这意味着对于发达国家而言，政府举债过度好像也没大事。

因此，现代货币理论提出，主权政府在主权货币制度下不会破产，因此主权政府的本币债务其实没有上限。在现代货币理论看来，政府的债务其实是私人部门的资产，财政赤字其实等于私人部门的盈余，因而财政政策的目标不是实现平衡，而是实现充分就业。

从现代货币理论的角度，我们对债务问题会有不同的认识。

政府举债转移杠杆。

过去，我们认为经济的总债务率不能过高，比如美国的经济总债务率在2008年超过了240%，之后爆发了次贷危机。

但是按照现代货币理论，不能将240%算作债务率指标，因为其中政府部门债务其实是居民和企业的优质资产。在扣掉政府债务之后，美国2008年的私人部门债务率为170.1%，其中居民债务率高达97.8%，这些才是值得关注的债务指标。

而要解决私人部门的债务问题，其实并非一味紧缩，而是通过政府部门大幅举债减税，政府的举债增加了私人部门的收入，就解决了私人部门债务率过高的问题。事后来看，从08年到18年，美国政府部门债务率大幅上升，同期私人部门债务大幅下降，从而成功地实现了转杠杆，恢复了居民和企业部门的经济活力。

六、中国政策空间充足。

在比较完主要经济体的政策空间之后，我们发现在财政和货币政策方面，我们的空间要远远大于美日欧。

财政减税空间仍大。

过去我们一直在讨论中国的债务率过高，按照BIS的数据，2018年末中国经济的总债务率为254%，已经略高于美国的250%，因为债务率太高，所以需要去杠杆。

但其实中国真正高的是企业部门债务率，2018年依然高达151.6%，处于全球最高水平。而加上居民负债率的52.6%，中国私人部门债务率高达204.2%，也处于全球较高水平。

而根据现代货币理论和发达国家的经验，我们的优势在于政府债务率较低，18年年末仅为50%，跟美日欧等发达经济体相比仍有较大的上升空间。

而比较美国和日本的经济表现，我们认为政府债务的上升确实没有必然的约束，因为主权政府的本币债务在理论上是可以永续的。但是区别在于政府债务的使用方式，日本的政府债务大量用于基建投资，结果效率低下，经济失去了20年。而美国的政府债务主要用于减税，结果提高了居民和企业的效率，经济持续保持繁荣。

而过去我国通过地方政府举借大量隐性债务，投入基建投资，这意味着政府债务的成本高而回报低。而在今年我国将实施《政府投资条例》，约束地方政府的违规举债。同时2万亿大规模减税降费的实施，是今年以来居民消费企稳和企业盈利改善的主要原因，我们的财政政策已经走在了正确的方向上。

因此，未来我国的财政政策依然有巨大的空间，财政可以继续适度举债，保持现有的大规模减税力度，来帮助居民和企业减负。

利率水平相对较高。

从各个角度比较，我国的利率水平相对而言依然较高。

从债券市场观察，目前我国的10年期国债利率为3.2%，远高于美国的2.09%，日本的-0.12%，欧元区的-0.15%。

从贷款利率来看，目前美国银行的最优惠贷款利率为5.5%，欧元区银行的贷款利率为2.01%，日本银行的贷款利率为1%，而中国1季度银行贷款利率平均为5.69%，相比较之下也处于较高的水平。

利率比较高，意味着我们在货币政策上拥有相对更大的空间，但是有空间不一定意味着要大力度使用。因为借鉴日本量化宽松的失败经验以及我们过去货币超发的教训，相信本轮我们的货币政策会更加稳健。既然财政减税降费仍有空间，那就没有必要再走大水漫灌的老路。

在我们同海外投资者交流的过程中，发现对于中国模式和西方模式有着这样的评价：中国模式有政府规划主导，更加注重长远，而西方模式要迎合选民需要，往往更加注重短期。对应到政策方面，靠货币放水刺激经济是短期行为，而靠财政减税让利提高效率是长期行为，过去每一次遇到问题我们都选择前一种，而美国里根当年选择了后一种。

但这一次美国的特朗普在制造问题，还要靠美联储放水来解决问题，因而特朗普绝不是里根。而在中国这几年实施的去杠杆和减税其实是里根新政的核心内容，那么我们也无需悲观，要相信中国未来也有希望迎来类似里根新政后的繁荣时代。

一、经济：6月略有改善

1)地产略有改善。6月第一周4大一线城市地产销售同比增长16.1%，12个二线城市地产销售同比下降7.6%，18个三四线城市地产销售同比上升15.5%，整体看地产销售比5月份有所改善。

2)汽车降幅缩窄。乘联会5月乘用车零售增速预估下降9%，降幅比4月的16%明显收窄。

3)生产弱势改善。6月第一周6大电厂发电耗煤增速同比下降16.5%，降幅比5月份的-18.9%略有改善。

二、物价：通胀或将见顶

1)食品价格继降。上周菜价、蛋价下跌、猪肉价格持平，食品价格环比下降0.2%。

2)CPI小幅回升。5月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为0.1%、-1.4%，预测5月CPI食品价格环比持平，5月CPI同比涨幅回升至2.7%。

3)PPI小幅回落。5月以来钢价、煤价、油价高位回落，截止目前5月港口期货生资价格环比上涨0.3%，预测5月PPI环涨0.2%，5月PPI同比涨幅回落至0.7%。

4)通胀或将见顶。年初以来，猪价、水果价格等由于供给因素的冲击明显上涨，带动CPI持续回升。但进入5月份以来，猪价逐渐企稳，食品价格涨幅回落，加之油价、煤价等商品价格的大幅回落，预计PPI已在4月见顶，而CPI或在5月份见顶。

三、流动性：政策空间充足

1)货币利率下行。上周货币利率走势分化，其中R007均值下行56bp至2.45%，R001均值下行73bp至1.76%。DR007下行30bp至2.44%，DR001下行72bp至1.7%。

2)央行回笼货币。上周央行操作逆回购2100亿，逆回购到期5300亿，逆回购回笼3200亿；MLF投放5000亿，MLF到期4630亿，MLF净投放370亿。央行公开市场净回笼2830亿。

3)汇率保持稳定。上周美元指数大幅回落，人民币汇率保持稳定，在岸与离岸人民币分别稳定在6.9、6.94。

4)政策空间充足。上周央行行长在接受彭博社记者采访时表示，目前中国的利率处于相对合适的水平，非常有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。如果中美贸易摩擦升级，中国有足够的政策空间来应对，包括调整利率和存款准备金率。

四、政策：促进消费发展

1)促进消费发展。发改委等三部门印发《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案(2019-2020年)》，聚焦汽车、家电、消费电子产品领域，进一步巩固产业升级势头，增强市场消费活力，提升消费支撑能力，畅通资源循环利用，促进形成强大国内市场，实现产业高质量发展。

2)5G商用牌照发放。工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。工信部表示，5G牌照发放后，一如既往地欢迎外资企业积极参与我国5G市场，共谋我国5G发展，分享我国5G发展成果。

3)中俄加强合作。商务部表示，中俄两国领导人签署关于促进双边贸易高质量发展的备忘录，明确提出推动双边贸易向2000亿美元目标迈进；在农业领域，双方共同签署关于深化中俄大豆合作的发展规划；中俄企业层面签署核能、天然气化工、汽车制造、园区建设、5G合作等十余项协议，总金额超过200亿美元

五、海外：美国非农数据远低预期，澳联储近三年首次降息

1)美国5月非农数据远低预期。上周五公布的美国5月新增非农就业人数7.5万，远低于市场预期的17.5万，5月失业率维持在3.6%。5月美国非农私人企业平均时薪环比0.2%，持平前月，同比3.1%，薪资整体增长温和。非农数据发布后，美国10年期国债利率和美元指数双双大幅走低。

2)鲍威尔表示将采取适当措施维持经济扩张。上周二美联储主席鲍威尔讲话称，FOMC必须而且已经严肃对待通胀不达标的风险，同时他还表示，将采取适当措施维持经济扩张，正在密切关注贸易谈判和其他事件对美国经济前景的影响，市场解读其发言暗示了降息的可能。

3)美对墨加征关税计划被无限期暂停。当地时间上周五，美国总统特朗普表示美国与墨西哥达成协议，原本下周一对墨加征关税的措施被无限期暂停，墨西哥同意采取有力措施遏制移民潮，加强移民法的实施，并加强墨西哥南部和美国中部地区的合作。

4)澳大利亚近三年首次降息。上周二，澳联储将基准利率下调25BP至历史最低的1.25%，是近三年来首次降息，成为继上月降息的新西兰之后，第二个降息的发达国家。