今年以来风波不断，今日再次领跌大盘。申万医药生物指数全天下跌1.4%，行业知名公司恒瑞医药跌幅达4.9%，天士力跌幅更是超过8%。
其原因在于，6月4日上午，财政部网站发布了“开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作”的消息，将于6、7两月对77家药企开展会计信息质量专项检查，重点是核查销售费用。称要对医药企业销售环节开展“穿透式”监管，延申检查关联方企业和相关销售、代理、广告、咨询等机构，必要时可延伸检查医疗机构。名单显示，长白山、复星医药、上海医药、恒瑞医药、步长制药、华润三九、同仁堂、天士力等多家上市公司在列。
曾经医药行业由于其抗风险性较强，备受市场喜爱。不过近年来，医疗改革措施密集推进，在医疗新政的紧箍咒下，医药企业被迫让利于患者，在业绩收窄的情况下，医药行业的风险逐渐释放，投资者纷纷逃离。?
两票制之后 药企销售费用大部分大幅增长
影响医药一个重要政策是“两票制”。“两票制”，简而言之就是药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。两票制之前代理商通过药企低开费用，代理商高开费用之间的差价作为代理商利润和医生的现金打点费用，所以自销能力较差的公司市场费用并不高，市场费用主要为广告宣传费及给予医生的实物打点，如房产、手表、钢笔等礼物。
两票制后，高开的责任由药企承担，高开必定导致毛利率增高。同时，形成高开代理模式。在高开代理模式中，由于代理公司非其参控股子公司，导致财报无法并表。因此，需要给予代理公司返佣（用于现金打点及代理商利润），导致药企销售费用增加，给予代理商的佣金也计入销售费用中的市场费用。
图1：两票制示意图
而此次即将被查的这些上市企业中，不少市场推广费（市场费+广告费）占其销售费用的90%以上。此次检查的重点内容包括药企销售费用、成本和收入、采购返点、虚开票据等问题。
财政部这次是直奔药企的七寸而来，重点核查销售费用。近期多家药企，如康美财务造假、步长制药被问询等引发关注，或成为此次检查的导火索，后续不排除多批次检查的可能。所以，像表1中销售费用占营收最高的达61%的奥赛康也大跌了7%。（注：康美药业、尔康制药、四环生物、蓝丰生化等公司维权方式见文末）
表1：77家药企中部分A股上市公司2018年费用表
实际上，医药企业销售费用过高、研发投入不足一直是行业的通病，销售费用畸高也是医药行业的雷区。根据Wind分类，2018年298家A股上市药企（不包括*ST长生）的销售费用合计达到2434.14亿元，同比增长近36%，占总营收的比重达到17%，相较上年增长两个百分点。具体来看，共有232家企业去年销售费用超过1亿元，其中有64家超过10亿元，35家企业销售费用占营收的比重超过50%。
图2：近三年A股医药上市公司整体销售费用及其占比情况（亿元、%）
为后续“4+7”全面放开铺路
此次财政部和医保局彻查药企销售费用主要还是为了摸清药械成本，为以后医药降价做准备。未来‘4+7’带量采购政策全国放开的确定性很高。“4+7”带量采购已成为药企这两年谈论的焦点。即4+7城市药品集中（带量）采购，就是在11个试点城市（4个直辖市：北京、上海、天津、重庆；7个副省级城市：沈阳、大连、广州、深圳、厦门、成都和西安）开展药品集中采购。确定了31个品种（42个品规），所涉及的原研或通过一致性评价的仿制药都可以参与申报。在已经试点城市中，中选品种最大降价幅度超90%。简单地说，带量采购可以理解为大型“团购”，明确采购量，低价者中标，带量采购可以通过企业间的市朝竞价，起到以量换价的作用，降低采购药品的价格。
等待估值过度下杀后的修复机会
受财政部核查医药企业消息的影响，医药板块指数再度大跌，但从二级市场投资而言，由于医药板块始终具备防御性属性，在市场风险偏好整体相对较低的阶段，不少市场投资者及机构资金仍然看好板块调整充分后的机会。
有机构研究指出，在贸易摩擦背景下生物医药行业展现出优越的防御属性。同时，由于当前市场对医药创新热度持续，创新药储备丰富，或子公司具备分拆科创板条件的上市公司值得关注。当前不少上市的医药生物企业受到行业政策影响，估值会受到压制，但经历行业洗牌会诞生出走成本领先战略和高壁垒的新龙头，部分优质企业估值过度下杀后有估值修复机会。
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