科创企业首发在即 跟投对冲线配售约束性争议再起

也有券商人士认为，一旦出现承销费收入大幅高于强制配售比例的情形，就有可能出现弱化风控、内核的套利现象。

“如果个别项目承销费率较高，且大幅高于强制配售比例，就有可能出现闭着眼睛做项目的问题，当然在现在投行激烈竞争的当下，这种情况比较极端，并不具有代表性。”上海一家券商投行部副总裁表示，“但不得不承认机制上的确存在这种可能性。”

也有分析人士建议，为防止套利情况出现可在强制跟投比例的安排上，对承销费率进行“正向挂钩”。

“如果承销费率过高，可以有针对性地提高强制跟投比例，这样就能避免券商的一些拿收入对冲成本的做法，也可以相对应地提高投行展业的审慎性。”北京一家中小券商非银金融分析师表示。

但有投行人士则对这一方式并不赞同，理由是券商完全可以通过会计科目变化的方式来进行规避这种挂钩。

“承销费率的确是要公开的，监管部门也比较容易拿这个来参考企业是否有对冲跟投成本的企图。”西南地区一家券商投行人士表示，“但如果以此为标准来确定跟投比例，有可能出现券商主动压低账面承销费率，进而从其他渠道要求发行人返费的情形，这会造成更大的混乱。”

约束犹存

面对强制跟投比例，虽然券商在承销费率上打起了对冲的算盘，但这一现象并不违反投行业务的市场化要求。

也有业内人士认为，即便在券商主动“设线对冲”的情况下，跟投机制仍然对其保荐承销业务起到了相对意义上的约束效果。

北京一家中型券商投行人士指出，虽然承销费率的从高安排理论上能够对冲跟投风险，但相对于传统IPO模式，强制跟投要求已让承销商“不敢懈怠”，进而对其构成更有实际意义的制约。

“承销费来抵消跟投风险只是一种相对的对冲，但这种约束纵向对比来观察，过去在没有跟投要求的情况下，只要发行人成功过会并上市，券商可以说是闭着眼睛赚钱，甚至在23倍市盈率的情况下都不用担心承销问题。”上述投行人士表示。

“但在科创板的跟投机制下，券商至少要拿承销费来对比跟投比例了，这说明约束机制已经起了作用。”“如果保荐企业上市后出现破发或大幅下跌，券商就算拿承销费抵冲了损失，其付出的机会成本也是非常巨大的。”

另一方面，券商在承销费率定价权的谈判上，仍然处于弱势地位，也被业内视为约束作用仍然存在的理由之一。

“IPO的承销费率不是单家券商想提高就能提高的，前提是有定价权，但现实是基本没有这种情况，相反业内的竞争非常激烈，除非全行业通过一种组织形式来共同提价。”上述投行人士表示，“现在的情况是真正好的、适合科创板的项目数量本来就少，券商想在承销费率上做文章的空间其实并不大。”

在一位接近监管层人士的券商人士看来，监管方面对上述承销费率定价策略采取限制的可能性较小。

“针对强制配售要求，市场机构并不是没有权利采取相应的项目筛选措施。”上述接近监管层的券商人士表示，“如果有的券商制定这种费率策略，那也说明承销商在用这种方法进行项目筛选，因为之前一些项目过低的承销费率本身就有问题，而如今这种现象，不失为是一种通过市场化方式达到自然出清、提高科创板公司质量的一种路径。”