科创板跟投制度调研:投行提高承销费可实现风险转嫁

一位资深投行人士对第一财经记者表示，投行接手一个IPO项目，一般而言，如果是大型优质项目，承销费率一般较低；如果是小型高风险项目，那就定较高的承销费率。跟投，对投行来说意味着两重成本。首先，是投资需要付出的资金成本，其次，是股票在24个月锁定期满后下跌，给未来的退出带来损失风险。

结合上述两个现实，跟投之后投行怎么收费“最划算”？

他告诉记者，对于大型优质项目，未来退出时股票下跌风险低，反而有较大盈利空间，投行跟投成本较低。关键是小型高风险项目，未来退出时股票下跌风险高，可能会带来较大亏损，投行不想跟投却还必须跟投的话，就可能会进一步提高承销费率来对冲这种风险。

另一位研究人士对第一财经记者表示，结合调研和模型推演可以看到，在投行与发行人没有合谋的情况下，强势投行只需要提升承销费率，就可以将跟投成本完全转嫁给发行人。

在投行与发行人有合谋的情况下，发行人有抬高发行价的诉求，投行有推动抬高发行价、提高承销费用收入的诉求，两者利益一致，都有推高发行定价的动力。当然，过度抬高发行价会受到市场的约束，但小幅提高发行价，就存在将跟投成本从投行和发行人完全转嫁给市场和投资者的可能。

在询价过程中，无论是配售对象还是询价机构，都处于信息劣势。举例而言，投行往往会事先询问配售对象的报价意向来作为定价参考，这就导致投行处于信息优势方，而配售对象则处于劣势方。

上述人士表示，更进一步，投行还可能跟配售对象进行“利益输送”。比如，投行可以将发行价格，刚好定在某配售对象获配概率最大的位置。

在整个定价过程中，跟投的约束作用也不会那么明显。投行可以通过提高承销费用，将跟投部分的资金成本覆盖，从而将风险转嫁出去。这一点在优质项目中不太明显，但对于相对高风险的项目，可能会成为普遍问题。

有待进一步完善

跟投制度需要券商掏出真金白银，对投行来说非常关注这一机制的具体实行。而对投资者来说，投行与IPO企业之间的博弈，又直接影响着定价的合理性。

有投行人士对记者提出过这样的疑问：做项目的是投行，跟投的是投资公司，最终谁来做决策？如果投行想做这个项目，但投资公司认为项目太差，不想投，怎么办？

有投行人士认为，应该让投行来跟投，谁的项目谁分享收益，也承担风险。

另有业内人士向监管层建议，应该直接对承销费率做出干预。由科创板股票发行自律委员会出面，对承销费率给出指导区间。具体区间可以根据不同的跟投区间进行区分，以限制投行在实际发行中，对跟投风险的转嫁行为。

不过对此有投行人士持不同意见。一种观点认为，限制承销费率，还不如直接按承销费用规定跟投比例。比如，收1000万承销费，规定80%必须跟投，更加长期的绑定。因为，承销费率，本质上是投行和企业之间的市场化行为，直接进行指导或者干预，容易造成其他方面的扭曲。

“比如一家特别小的公司，本身承销费用就没有多少，如果限制承销费率，可能这样的项目就做不了了。”前述投行人士对记者称。

另外还有建议称，应在询价前披露预期和实际承销费率。目前投行仅披露总承销费用，不披露具体比例。尽管能够自行算出承销费率，但提前披露约束效果会更好。同时，严格监管投行与上市公司的抽屉协议。因为承销费率提前披露，投行为了转嫁跟投成本，依然可以私下签订抽屉协议，变相收取费用。

不过值得注意的是，跟投制度只是一种辅助机制，优化发挥询价作用，推动定价市场化，才是科创板注册制真正发挥作用，实现科学定价和市场稳定运行的基础。