发售火爆的科创板基金到底该怎么买？

科创企业本身具有投入大、迭代快、风险高等特点，投资者如何规避风险避免踩雷？当前的机制是否能做到充分的风险揭示？王保合认为，科创板最大的难点是估值问题，因为在买股票的时候，要看好未来和成长性，应该给成长性多大的估值，这是对专业投资者的挑战和难题。为降低风险，王保合建议普通投资者找专业的机构去参与科创板投资和理财。没有50万元的投资者大体上有3条参与科创板投资的路径有三：一是可以购买符合条件的老基金产品。二是可以选择战略配售基金。三是可以选择科创主题类基金产品。这类产品包括投资科技创新相关主题的基金产品，只投资科创板的相关产品，或者跟踪科创板指数的相关产品等。

王保合接受第一财经《首席对策》的电视专访

以下为本期《首席对策》专访实录：

中国在公募指数大类产品上基本已布局齐整

第一财经：1975年，先锋基金发布了第一只公募指数基金，2004年中国第一只公募量化产品诞生，经过十多年的发展，目前中国在大类产品上基本已经布局齐整。相当于我们用15年的时间去追赶海外45年的公募量化投资历程。但是相较于海外3万多亿美元的体量，中国公募量化基金仍有很大的上升空间。您认为中国公募量化投资经历了几个阶段呢？未来的发展机遇又在哪里？

王保合：从国内外来看，公募基金体系运用量化投资，大约都会经历三个阶段：量化指标的辅助应用（主动基金、早起的指数增强等），系统性量化模型的应用（涵盖了指数增强产品、资产配置产品等等），指数研发与ETF产品。

在十多年前，股票数量没有那么多，主动基金经理通过勤奋努力还是可以对市场不少股票进行深入研究，那时市场上还没有量化产品。然而随着市场股票数量越来越多，主动基金经理只能覆盖非常有限的股票，市场的盲点就越来越多，市场就出现了两种趋势：（1）将产品细分化、工具化，比如：战略新兴产业基金、医药主题基金、金融地产基金等等；（2）一些主动基金经理就在选股当中，逐步引入一些量化指标进行选股，将A股全部股票，缩小到一个比较小的范围，然后在这个小范围内再进行挖掘。这两方面都诞生了不少比较出色的主动基金经理。

在股票数量比较多、投资者难以覆盖众多股票的时候，跑赢市场基准指数的难度就越来越大了，指数化投资就可以逐步走入市场的舞台。指数化投资分为：指数增强，开放式指数基金和ETF基金。

早起的指数增强，还没有系统应用量化投资方法，不少基金采用的是将大部分股票资产按照指数去配置，小部分股票按照主动选股模式去做投资，寄希望于跑赢指数。这种指数增强的投资方式，造成的结果：（1）跟踪误差不可控；（2）超额收益也不稳定。于是市场投资者，尤其是机构投资者，迫切期待精细化、系统化的量化投资模型。

伴随指数增强投资的发展，ETF也逐渐成为投资者关注的量化品种，由于ETF投资的精细度要求更高、风险点也更多、系统要求也更高等等，门槛也就更高一些。ETF的投资有两种方式：全复制和抽样复制两种方式，其中抽样复制的难度更大一些。随着市场股票数量越来越多以及市场效率的提升，ETF势必成为市场的趋势。

科创板企业的估值问题是一大难点

第一财经：科创板并试点注册制改革是最近备受关注的话题，首轮科创基金发行火热，未来科创板基金将如何参与科创板？科创主题基金与科创板基金有何区别？与原有的基金相比，科创板基金有哪些额外的风险？

王保合：科创板应该说是当前市场上大家非常关注的一个板块，富国基金投入了很多的力量，包括研究和系统平台的建设。科创板首先是国家战略的板块，它会优先扶持国家战略，拥有核心技术，以及技术研发能力的企业。同时，国家针对科创板也会看到它设计了一些新的交易制度，这些制度在某种意义上跟传统的板块相比的话，它是与国际更加接轨，比如像我们的涨跌停板制度，比如我们上市公司的一种退出机制，比如投资者门槛这样的机制都是与国外相互接轨的。基金公司作为一个专业的投资人，特别是在科创板上针对中小投资者，它是有投资门槛的，基金公司更应该去让中小投资者也能够分享到科创板的投资机会。我想各家基金公司都在这方面做了大量的布局，富国基金在研究一个课题，：科创板的上市公司如何进行估值，科创板的上市公司的盈利能力都是没有实现的，这类公司如何进行估值，它跟传统的企业是不一样的，这就给我们提出了一个新的问题。我们目前已经向证监会申报了两支公募的科创板相关的产品，其中一支是开放式的，一支是封闭式的。开放式的这支科创板基金目前已经完成了发行和认购，市场的热情非常高，采用了比例配售，配售的比例只有5%。主要是在主动投资这边。

对于量化投资，我们也在积极地布局这一类的产品，比如我们会采用两个方向来布局：第一个方向就是推广包括主板，包括创业板，包括科创板，一个全市场类型的符合某类主题的指数，比如像科技50，这样的一个板块，只要是符合这个概念的，我们都会把它纳入到这个指数的成分股里，这类指数可能在下半年就会看到有相应的产品批出来。第二个方向，会发一个纯粹的科创板的指数基金，但是介于目前科创板上市公司数量相对有限，编制指数还不具备这样的条件，一旦科创板的指数发布之后，我们会积极地争取去发布这样一个指数化的产品，让投资者去分享科创板带来的投资机会。

满足细分受众的科创板基金产品在设计之中

第一财经：科创板主题基金的细分受众标准是什么？有没有根据不同的细分客户群设计不同的产品？

王保合：实际上我们刚才提到的开放式的科创板跟封闭式的科创板，它就是满足不同客户需求的一种体现。对于封闭式的科创板，它一定是适合长期投资者的，这类长期的投资者，他的收益也会有另外一个来源，就是在参与科创板的配售，在这期间可能会有一些额外的收益的补偿。开放式的科创板基金，实际上是给投资者提供了一个相对投资周期比较短的产品，像我们部门未来可能发行的这两支产品，预计发的科技50，这样一个ETF，就是一个工具化的产品，它适合一个场内的投资人去参与，把握一些交易性的机会。我们第二类产品，整个科创板指数的ETF，实际上就是让投资者分享科创板未来的成长性。

交易制度的变革也是应该予以重视的挑战

第一财经：近日科创板受理企业数量快速上升，如何看待目前受理企业的质量与风险？另一方面，科创企业本身就具有投入大、迭代快、风险高等特点，投资者如何规避风险避免踩雷？当前的机制是否能做到充分的风险揭示？

王保合：科创板最大的难点实际上就是估值，我们最近就在研究纳斯达克这些已经成长起来的企业，比如像Facebook、雅虎，这些公司在上市初期经历了一个什么样的阶段，我们应该是用PB去估它，还是用PEG去估它，还是要用PE去对这家上市公司估值，这是所面临的首要问题，因为每家上市公司上市之后，我们要参与配售，我们要给出一个合理的价格出来，这个价格我应该给多少，这是我们面临的第一个问题。第二个问题就是交易制度的变革，以往的股票在上市之日基本上是有涨跌停板限制的，对科创板，这方面的限制就会比较弱一点，就存在我们要以什么样的价格把它去卖出，实际上反过来又是一个估值的问题。因为在买股票的时候，我们要看好它的未来，也就是看好它的成长性，应该给成长性多大的估值，这是作为一个专业的投资者应该做的最重要的一件事情。

第一财经：科创企业具有高成长性、资本密集与高度不确定性，如何看懂科技企业？如何给科技要素定价？目前市场上科创公司的含金量如何？

王保合：实际上这个方面难度挺高的，就像A股主板也出现造价情况，这方面可能更多的是需要从财务报表上去看和去分析，比如像它的应付帐款、一些研发投入、资产负债的情况、库存情况，去分析这家公司是否存在造假的情况。如果直接去看一家公司是否造假，从表面上看是很难看出来，更多的是需要去调研，去分析财务报表。

参与科创板投资 建议找专业的机构以降低风险

第一财经：，科创板的产品相对来说更市场化，科创板的波动也会比主板大， 投资者如何在投前认清风险，并做合理的投资决策？

王保合：科创板的公司在它的上市条件里面会看到，它对于上市公司的盈利要求是明显比其它的板块要低的，对科创板的投资，我们更应该是看好它的产业方向，以及这个产业的成长性，还有它未来的前景，更多的是从这个角度去估计。对一个普通的投资者，或者说一个不是很专业的投资者，对于企业未来的前景看得是不会非常清楚的。对于这种情况，我的一个建议是把他的钱交给专业的投资机构，风险更小。

第一财经：科创板发行机制对盈利没有要求，又是政策高度倾斜与市场高度关注的版块，其目前的估值是否偏高？未来是否会面临较大的流动性风险？

王保合：对于成长型的公司，估值高，不论是借鉴国外，还是我们的创业板上，都会有这样的一个现象存在，科创板是一些拥有国家的核心技术，并且有技术研发能力的，我觉得给它一个高估值是合理的，当然也有这样一个上限。我们这方面也是在研究海外的定价机制，其中主要给我们借鉴的就是纳斯达克的股票，特别是纳斯达克现在已经成长成大的公司的这些上市公司，在刚开始上市阶段，它有它的估值情况，以及他们在财务报表上能够体现出来的特征。

近年来指数工具化产品越来越受到投资者的认可

第一财经：今年A股纳入MSCI的比例会从去年的5%提升到今年年底的20%，预计会带来几千亿资金的流入。如果投资者看好MSCI这一主题，那么如何选择对应基金呢？从2015年以来量化基金密集发行，投资者应该采取什么样的筛选策略？

王保合：对于投资者来说，产品的投资方向和投资目标才是关注的第一要素，比如跟踪MSCI主题的基金分为：MSCI增强、MSCI ETF等等。

由于中国资本市场效率并非充分有效市场，存在一定的阿尔法收益，所以对于中长期投资来说，MSCI增强就是更好的选择。市场上有几只MSCI增强基金，那么又该如何选择呢？我们知道MSCI增强的目标是：跟踪MSCI指数，在此基础上跑赢MSCI指数，所以跟踪误差和超收益就成为投资者关注的重点，或者通过信息比率（超额收益/跟踪误差）来选择能力强的基金。

另外，如果投资者进行短期交易的话，ETF可能就是更好的选择。目前市场的ETF也很多，ETF是被动复制标的指数的产品，标的指数和ETF的流动性就成为关注的两个核心点，其中指数是最重要的，它的表现基本决定了ETF的表现。

比如：投资者看好价值投资，那么什么才是真正的价值投资呢？哪个指数才是价值指数呢？这就需要一些思考。价值投资的基本含义是：以低估的价格，买入好的公司，分享企业长期增长收益。那么“好公司”和“被低估”就是价值投资的标准，国信价值指数就是从这个定义出发，选择“高盈利能”、“低估”的100家公司，构建的PB-ROE指数。从2010年1月1日~2019年3月25日，国信价值指数涨幅为107%，同期沪深300涨幅仅为24%。如果从业绩剖析来看，国信价值指数的上涨，的确是靠EPS上涨驱动的，年化EPS增长在20%左右，同期沪深300的EPS增长年化为12%左右。

第一财经：近年来，指数工具化产品越来越受到投资者的认可，2018年指数类基金规模逆势增长了50%，ETF资金的流向也一度被认为是市场的风向标。对于投资者来说，指数类投资和主动权益类投资的区别是什么呢？

王保合：指数类投资是有明确的基准指数，比如：沪深300、中证500等等。无论是指数增强，还是指数基金，控制产品跟踪误差，都是指数类投资需要考虑的重要的因素。由于跟踪误差的约束，这就使得指数类投资者的股票选择方面，和基准指数保持较高的一致性，比如：行业中性、风格中性等等，仓位方面也保持着90%以上的仓位。ETF产品的股票仓位常常维持在98%以上等等。这就使得指数类产品，具有较高的透明性。相比之下，主动基金的灵活度较高，投资范围相对较为宽泛，投资标的相对不太透明，投资者只能在季报和半年报才能知道基金的投资情况。

如果投资者对于资本市场具有一定的、相对明确的判断，相对于主动类投资，指数类投资可能就是较好的投资选择，因为指数类投资的透明度较高，不容易出现“踏空”的现象。

去年指数基金，尤其是ETF快速发展，非常重要的一点，就是市场去年不少板块的估值都创了十年或上市以来的新低，配置投资者、定投投资者等等想要参与资本市场，但是个股“雷暴”频发，相对比之下，ETF可以规避个股的风险，主动基金由于持仓不透明，仓位不确定性高，于是投资者就借助指数类产品来参与市场的投资。现在回过头来看，投资者的这些决策还是非常理性的选择。

第一财经：您认为，中国的指数投资生态目前还存在哪些问题？如何去突破和完善？未来的战略布局思考是什么？

王保合：目前国内的指数投资生态已经较为丰富，初步格局已经形成，但是中国资本市场具有两个特点：（1）中国经济处于转型当中；（2）资本市场效率还有待提升。这两点如何在指数化投资方面得以实现，就形成了较大的挑战。

我们知道：指数投资分为两大类：（1）指数增强投资；（2）被动复制指数投资。这两大类量化投资，在面临资本市场的两个特点，就需要不同的解决方案。

指数增强投资，需要量化模型的不断演化、与时俱进，主要涵盖在两个层面：（1）根据中国经济的特点，引入新的数据源（比如：互联网大数据、海关大数据等等），并开发一些新的因子，来获取新的收益来源；（2）最近这两年个股非财务报表之外的风险越来越多，这就对基本面量化提出了新的要求，那就是及时识别一些股票的风险，为此富国基金专门形成了一套舆情监控系统，涵盖了新闻事件的识别、信用风险识别模型等，来对这些风险进行监控。

被动复制指数层面，指数是产品的核心，这就需要指数研发与编制，和中国资本市场特点相结合。比如：随着传统燃油车销量趋于饱和，以及环境污染等原因，国家在大力推行新能源汽车，然而当时市场上并没有新能源汽车指数，所以，富国基金就和中证指数公司联合开发了“新能源汽车指数”，并将其做成了指数产品。在这方面，富国做了一系列指数研发工作，涵盖了：国企改革、移动互联、工业40、智能汽车、国企一带一路、军工龙头等指数，在中国资本市场上给投资者提供更多有中国发展特色的量化产品。