五位基金经理：越跌越买！看好A股“慢牛”行情

这五位基金经理无论是短期业绩还是中长期业绩，都非常优异。统计显示，截至5月10日，史博管理南方新优享四年多时间，取得116.7%的收益率，同期排名混合基金前5%；周应波管理的中欧时代先锋近三年业绩达到82.95%，排名主动股票基金第二；王翔管理的银华农业产业基金今年以来业绩达到55.39%，排名主动股票基金第一；刘彦春管理的景顺长城新兴成长和景顺长城鼎益近三年业绩分别达到103.72%和97.98%，排名混合型基金第一和第二名；黄文倩管理的华夏消费升级基金近三年业绩达到59.96%，排名混合基金前2%。

不必过于担心

阶段性风险事件

证券时报记者：如何看待“五一”节后这一周市场的大震荡？

史博：去年底的市场预期一致是很悲观的，但是基于流动性较好和估值偏低，大致可以判断今年行情不会太差，“慢牛”可期。

但是年初以来，特别是春节后，市场的快速上涨远远超出“慢牛”的合理范畴，叠加一季度的保增长力度偏大，综合导致投资者的预期提升太多，仓位普遍不低。而遇到新的利空信息，例如货币宽松力度略微减弱、贸易摩擦小幅恶化时，市场的抗压能力很弱，形成了集中式减仓。

我仍然认为低估值确立了权益的中长期配置价值，但基本面的修复需要较长时间来实现，因此投资者预期波动太大反而不是好事，3、4月市场涨得太好时基本面并非没有瑕疵，而现在基本面也没有投资者预期的那么差。改革措施陆续出台、新增长动能不断培育、贸易的进一步磋商，都将有助于夯实A股的中长期基本面，继续支持“慢牛”行情。

黄文倩：近期市场的震荡，我认为有两方面原因：一方面来自市场内在动力，年初以来在社融和M2企稳反弹、国家减税刺激消费等政策方向引导下，市场对经济触底回升抱有期望，实际基本面也有一些行业企稳复苏，因此估值和业绩预期反弹，都反映了经济复苏预期和流动性好转预期，但实际上大部分行业基本面还没有好转，流动性催生的科创板行情也受到了一季报业绩的打击。

另一方面，来自于外部政策和环境的变化，政策导向重提“绝不大水漫灌”、“房子是用来住的不是用来炒的”，美国对中国加关税到25%出现谈判上的波折，导致市场和去年一样，对未来经济走势重现担忧。

刘彦春：中美贸易谈判再起波澜，叠加4月金融条件阶段性收紧，市场出现较大回撤。我们很难判断未来的进展，但相信达成协议符合双方利益。现阶段经济运行平稳，企业盈利向好，市场估值水平在近几年均值附近，不必过于担心阶段性风险事件，相信市场很快走稳。

王翔：一季度，国内权益市场表现较好,主要是对去年市场悲观情绪的修复。一季度以来，经济数据超预期，叠加降税、减费政策以及贸易摩擦缓解等因素，市场出现了报复性反弹。

上个月，我们认为，去年市场是过于悲观，而今年3月份，市场情绪又过于乐观，可能面临修正。所以，站在5月这个时点来看，4月经济数据出现一些变化，近期市场的震荡调整其实是对3月份之前偏乐观预期的一个修正。

如果市场没有调整，那么，对于经济下调以及贸易摩擦的预期等，会构成风险点，但目前市场修正已经出现，我们认为这一风险已经释放。

同时，市场的大幅震荡并不意味着会把今年的涨幅全部回吐，因为相比去年“内忧外患”的局面，虽然目前贸易摩擦仍然存在，但是从内部来看，无论是今年政府减税降费的政策力度，还是国内企业的信心，都远超去年，所以，我们不认为这次市场的调整幅度会特别大。

周应波：一季度投资者的悲观预期得到修复，但是市场表现过于乐观，风险偏好提升过快。二季度宏观经济表现可能弱于一季度，流动性不会比一季度好，但仍然是充裕的。

市场下跌的一个主要原因，是前期市场上涨过多，投资者情绪脆弱，短期可能继续处在震荡调整的格局中。

借下跌调结构

基金经理“越跌越买”

证券时报记者：面对当下市场环境，您如何操作应对？

史博：当前基本面环境没有出现明显突变，决策层既要控制债务率的过快上升，也不会再强调快速去杠杆，贸易摩擦的长期解决方向是缓慢压缩对美顺差，对短期经济冲击不会太大，而股市作为新一轮改革开放和金融供给侧改革的突破口没有发生任何实质变化。

因此，结合市场估值较低，我认为以当前价位买入A股中的好公司，长期看会有不错收益。落实到短期操作，将采取“越跌越加仓”的思路去应对；而市场如果再次出现类似于2、3月的快牛式上涨，有透支基本面嫌疑时，也非常有必要保持清醒，适当做些再平衡。

王翔：面对当下市场环境，我们要把关税这个因素考虑进来，对各个行业各个公司的盈利预测进行一定的调整。有些不受影响的行业和公司，可能成为我们布局的一个重点。贸易摩擦的影响需要我们长期进行跟踪，目前市场已经向着悲观预期去演绎。不过，并不是所有的行业都会受到贸易摩擦的负面影响，未来一段时间，受影响较小的行业和公司有望走出一波修复行情。

黄文倩：在这种预期波动巨大、市场每天振幅也大的情况下，我操作很少。没有大幅减仓，仓位保持中等偏高水平，只依据一季报超预期或低于预期的做一些结构上的调整。

刘彦春：市场回调，投资好做很多。恐慌性下跌总是能带来很好的投资机会。我们会利用好这次市场回撤，调整组合结构，为未来做好布局。

当前A股估值

处于历史较低位置

证券时报记者：您认为当前市场估值水平是否合理？估值水平上涨或下跌的空间如何？

黄文倩：截至5月10日收盘，我们看到A股只有极个别估值分位在历史10年的50分位以上，大部分都在20分位以下，整体市场估值水平并不高。从我熟悉的消费10个行业看，大部分行业估值也是在20分位以下，基本面持续较好、且市场避险的行业估值在40~60分位。

若回到去年底内外交困的悲观预期下，下跌空间在20%，但是，由于在不确定的宏观经济环境下，消费品龙头优质公司仍保持了较好的业绩增长和现金分红，因此，考虑到年底的业绩增长，我认为消费板块不会再跌回年初，悲观情况下可能下跌空间在10%左右，如果经济预期中性，估值回升到历史50分位以上，到年底的上涨空间能达到20%以上。

史博：当前A股市场估值处于历史极低位置，光用历史对比的方法看，那么应该是显著低估的，但是这里存在两个问题使得估值体系比较复杂。

其一，中国经济逐渐进入成熟阶段，历史的极高估值可能难以重现，发达国家的标杆股票指数市盈率普遍在15倍中枢附近，因此，沪深300的合理中枢也会朝着这个方向演变，而不是较早时的25倍，因此，当前的11~12倍，只能认为是较为低估而不是显著低估。

其二，随着机构投资和外资持股力量的增强，A股对好公司的定价效率显著提高，好公司的估值经过年初以来的较大幅度修复，不再显著低估，所以，这是价值投资和基本面投资的不利因素，提估值的空间可能极其有限，未来持有好公司的收益更多来自盈利增长。

周应波：目前来看，宏观经济水平对应的大盘点位，2800~3200点或是相对合理的，当前的市场整体估值处于较低水平。如果市场继续调整，下半年估值有吸引力的股票数量将会变多。

仍看好A股“慢牛”行情

证券时报记者：大幅震荡之后，如何看待未来的市场趋势？

史博：仍然看好“慢牛”走势。如果市场过于悲观，投资价值会吸引场外资金和外资追加投资来修复，类似于今年1月的行情；如果短期上涨过快透支基本面，也会引发相关的反向波动，类似于近期的回调震荡，“慢牛”的确很难实现，那放宽到波折性牛市走势也是可能的，但是中枢上升的速度会和“慢牛”差不多，比肩A股上市公司价值创造的整体速度。

黄文倩：政府和央行比过去反应更加及时，如果外部环境恶化，大概率会在内部环境上给予企业较宽松的环境，包括融资、税收、补贴等手段，因此，我们有一定的对冲手段。A股最终还是由盈利趋势决定，只要能稳住国内投资和消费的信心，在宽松的环境下，经济和业绩可能在年内触底回升，度过困难期。我们认为A股基本面在好转，加上估值不贵，A股中期2~3年的走势大概率是震荡上行。

周应波：MSCI扩大A股纳入比例以及科创板开闸有助于带来增量资金，变化在于资金可能更加聚焦具备竞争优势的行业龙头。此外，刚刚披露的年报和一季报释放了不少过去积累的财务风险，未来上市公司的财务报表负担较轻，盈利弹性较大。

刘彦春：下半年整个市场的性价比肯定不如上半年，毕竟年初以来市场上涨很多。但下半年机会仍然大于风险。我们认为下半年应该遵循赢利的主线，整个市场的风险溢价已经回归到中性，应该关注企业盈利的表现。

消费、农业、科技等行业

被看好

证券时报记者：未来看好哪些方面的投资机会，看好哪些行业和主题？

黄文倩：未来我们看好结构性的投资机会，其中，我们长期坚持的消费肯定是重要方向，中国消费占GDP比重自2011年劳动力人口拐点以来持续高于GDP增长，未来30年还会延续这一趋势。另外，科技创新和经济结构转型也是政府支持的。这里我们重点讲讲消费的结构性机会：

一是长期从需求端看，未来几年需求增长最快的有三四线消费、老龄化消费、15岁以下幼儿消费。因此，渠道下沉三四线完善、受益老龄化和幼儿人数增加的行业和公司，我们尤为重视。

二是从竞争格局、商业模式和公司质地看，我们中长期偏好白酒、家电、零售等竞争格局良好的行业，质地优良的公司目前估值在40%~60%分位，能够赚到业绩成长的钱，但短期估值弹性已不大，作为底仓配置。

三是从短期行业趋势来看，汽车批发销量已经持续负增长10个月，如果后续持续负增长，实质性的政策支持有望在年内出台。稳汽车消费是今年稳经济增速的重要抓手之一，产品周期向上的汽车龙头有阶段性机会。但中长期看，要保持清醒，我们认为汽车行业竞争格局恶化，商业模式一般。

四是医药行业长期受益于老龄化，但“4+7”集采使得仿制药竞争格局和定价模式打破，我们更看好创新药及其服务产业链，以及不受集采影响的部分仿制药、OTC和医药商业。

史博：长期投资要以高ROE好现金流的板块和公司为主，短期在这个大框架内的偏好略有不同。虽然短期经济有所企稳，但未来经济仍将会有一些下行压力，因此，能承载稳增长的提振消费的早周期类公司、代表产业发展方向的科技类公司、依托中国纵深市场的品牌消费品都可以有不错的投资机会。

王翔：正如我们在一季报中所说，我们主要布局农业产业相关的优质公司，行业方面主要以农林牧渔板块和食品饮料板块为主，因为我们认为农业是现阶段最好的周期股，食品饮料是现阶段最好的消费股。农业具有独立周期属性，必需消费品行业增速稳定性较强，是我们近期重点配置的方向。

受贸易摩擦影响不大的行业是我们二季度布局的一个机会，当然，如果确定受到贸易摩擦影响的行业跌幅特别大，也是我们布局考虑的一个方向。

周应波：看好科技和消费板块。

刘彦春：其实我们不是很在意行业，即使一些所谓的夕阳行业，只要公司发展有效率，我们也会投资。宏观以及行业层面的研究，都是我们研究微观企业的辅助，不会以宏观以及行业景气度作为投资依据。我对我们现有的个股布局有信心。

风险点或来自于

海外、通胀等

证券时报记者：您认为接下来市场的主要风险点在哪些方面？

史博：目前看通胀整体可控，国内政策采取相机抉择，既不紧缩，也不过度宽松，所以，问题大概率出现在海外。我认为最大的风险点是贸易摩擦谈判的不理性行为，导致双方无法顺利达成逐渐降低贸易赤字的措施，回避赤字问题和过快消除赤字的想法都可能最终导致双方分道扬镳，给市场造成短期冲击。但要强调的是，即使出现了相关的风险，也只是短期情绪影响为主，A股实际上已经大部分反映了贸易摩擦对中长期经济增长的不利影响。

黄文倩：未来一年的风险点在国内利好政策和外部环境的对冲力度，能否如期稳定投资和消费信心，这也是我们需要持续评估的。

刘彦春：风险点主要在于通胀，经济企稳叠加部分行业供给冲击，可能让物价上涨幅度超出预期，从而可能引发紧缩预期。此外，中美贸易冲突在中长期内都会是市场风险因素。

（方丽 李树超 应尤佳）