网易研究局NO.572
本文首发自网易研究局
作者|吴飞（上海交大上海高级金融学院教授 网易研究局专栏作家）
近期，股民们兴奋的情绪充斥着街头巷尾。截至4月4日收盘，上证综指自2月初以来，涨幅高达25%，创业板指受到科创板政策的影响，涨幅更是超过了44%。与之伴随的是新股民踊跃入场。中登公司数据显示，2月18日至2月22日这一周内，新增投资者数量达31.61万，这一数据较前一周20.66万的新增数量，大幅增长了53%。
这番红火的景象与过去一年形成了鲜明的对比。2018年，上证综指跌幅超过25%，新富人群投资股票的意愿大大减弱。根据上海交通大学上海高级金融学院与嘉信理财共同发布的的“2018年中国新富人群财富健康指数”，新富人群中拥有股票投资的人数占比从2017年的42%下降至2018年的29%，特别是女性的比例从43%下降至了24%。
为何投资者在股市反应平平甚至处于明显底部之时没有入市的意愿，却在股市开始回暖复苏的时候愿意跑步入场？
“框架效应”（Framing effects）理论由诺贝尔经济学奖得主丹尼尔.卡尼曼提出，它关注人们的决策受问题表现形式的影响——对一个客观上相同的问题的不同描述，可能会导致人们做出不同的决策判断。通过一个笑话可以更好地理解这个理论：有个吝啬鬼不小心掉进河里，好心人趴在岸边喊到“快把手给我，我把你拉上来！”但这吝啬鬼就是不肯伸出自己的手。好心人开始很纳闷，后来突然醒悟，就冲着快要下沉的吝啬鬼大喊“我把手给你，你快抓住我！”，这吝啬鬼一下就抓住了这个好心人的手。可见有时解决问题的关键不在于说什么，而在于怎么说。
基于框架效应，另一位诺贝尔经济学奖得主理查德.泰勒提出人们可以从一个交易中获得两类效用，即获得效用（acquisition utility）和交易效用（transaction utility）。对于一个理性的经济人而言，获得效用是其最终目的，而所谓获得效用就是获得物品实际所带来的效用与不得不放弃的机会成本之差。只要交易者认为商品的价值高于市场价格，这次交易就会产生大量的获得效用。但是非理性的普通人因为受到框架效应的影响，还会考虑交易的另一面：可感知的交易质量，也就是所谓的交易效用，即实际支付的价格与期望（参考）价格之差。
比如说，同样的一个盒饭如果在街边的快餐小店可能卖10元，但是在上海陆家嘴金融中心售价会达到30元，而在高铁上的售价则会高达50元。如果这个盒饭在路边的小店卖到20元你会觉得被坑了，但是你很轻松地接受高铁上50元的价格。为什么？因为你在路边小店付20元买盒饭得到的交易效用是负的，而在高铁上付50元买同样的盒饭得到的是正的交易效用。这种过度关注心理上的满足而不是经济利益的满足的心理在不同方面影响着普通人的决策。而理性的经济人则关注盒饭所带来的获得效用，他们不会受购买地点这些看似无关的因素的影响。
另一个情况你一定遇到过。在购买银行理财产品时，在收益率较为接近的情况下，一款购买后没有任何赠品，却是即刻起息；另一款需要3天后起息，但是你却可以免费获得一个精致的保温杯。相信大部分人都会选择购买第二个理财产品。对于理财产品购买者来说，理财产品的利息解决了获得效用，但是精美的保温杯却创造了正面的交易效用，从而增加了购买者对这项交易的决心。
股市中的“追涨杀跌”其实也可以用同样的框架效应的逻辑加以解释。股市交易的交易效用可能是正的，也可能是负的。也就是说股市交易本身既可能让人感觉上当受骗，也可能会引诱人们购买昂贵的产品！我们经常看到一个公司的股票在10元/股的时候没人买，但是到了50元/股的时候大家却抢着买，而这期间公司的基本面没有发生任何变化。这是因为一般投资者对于股价和基本面的区别很难分辨，很难计算购买股票的获得效用，转而过度地关注交易效用。在10元/股的时候，投资者体验到的交易效用是负的，因为市场上大家都不买；但在50元/股的时候，“大家都在买”的现象带来了正面信心，交易效用由负转正，更多人开始认为交易是划算的。
春节以来的这轮股市上涨直接导致不少投资者匆忙入市的背后，实质上是股民的“框架心理”作祟。由于对获得效用的渴望，股民内心认为股票会长期上涨；而周围同伴们都在购买股票的现象则带来了正面的交易效应，股民从而认为自己所做之事一定会带来收益。
但是事实上情况一定如人所愿吗？2015年的股市情状相信对不少人而言依然历历在目。2015年下半年上证综指跌去30%之后，2016年初的熔断让A股市值蒸发上万亿元，而这些最终都由投资者埋单。
因此在投资时，我们需要明确了解框架效应对于决策的影响，进而避免受此影响，同时，我们建议的投资者还应该遵循两个核心思考方法，从而透过迷雾看本质。
第一个方法是要透过问题的表现形式看问题的实际。譬如在投资股票这一操作中，假设要参与这一轮股票上涨带来的红利，则需要明确了解这轮股票上涨的背后究竟是股票基本面的改善，还是由于资金的推动造成的上涨。不同的原因决定了股价长期的走势。
第二个方法是规避从单一个体的角度看待一项具有风险的项目（如股市投资或某一股票的投资），而应把项目从一个组合的角度加以分析。进行投资的最终目的包括资产保值以及资产增值，也就是投资收益。无论是股票、债券，抑或是房产，都是投资组合中的一环。归根结底，要获得收益，就需要考虑到这些投资项目的风险，股票投资更是如此。大多数人过度关注单一资产或股票的收益或风险，却忽略了分散投资的必要性。假设股票只是你资产组合中的一环，另外还配置了海外债券、房地产等其他资产，这样在2008年以及2015年的股市大跌中，就不会出现大幅的净值回撤。不过绝大部分人由于认识偏见等种种原因，不愿接受分散投资，这些都是因为受到框架效应的影响。如果要从根本上避免投资亏损，就必须要认清这一点。
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