张明 张明宏观金融研究
最近，我们与美联储一位高级经济学家就美国经济走向、美国货币政策、美元汇率与美国股市等问题进行了深入交流。他的主要观点如下：
近期美国10年期国债收益率跌至低于3个月国债收益率的水平，这种期限结构倒挂的现象引发了市场的焦虑。然而，短期内对美国经济不必过分悲观。其一，目前美国绝大多数经济数据还是相当不错的，例如失业率与工资增速持续向好，再如消费数据近期也有所好转。美联储认为2019年美国经济增速仍在2.0%左右，略高于估算的美国经济潜在增速（1.8%上下）；其二，对美国经济的焦虑也源自对全球经济增速放缓的担忧。但随着欧元区财政货币政策重新趋向积极，以及中国经济短期内增速有望趋稳，对全球经济增速下行的担忧正在缓解，这种缓解自然也有助于美国经济；其三，美国政府之前已经达成的财政宽松政策还没有实施完毕，例如在国防等领域的支出还会上升，这对宏观经济增长还有一定的支持作用；其四，本次国债长短期利率倒挂的现象能够持续多久，目前还存在较大的不确定性，未必长期利率就会持续低于短期。
目前美联储表态2019年不会加息，2020年可能有一次加息。而市场已经认为今明两年都不会有加息。但市场对于美联储短期内可能重新降息的预期实在是有些过于夸大了。如前所述，目前美国经济增速已经高于潜在增速，实际利率也就在零上下，没有任何理由在这种情况下降息。事实上，至少从目前来看，未来美联储重新加息的可能性，并不低于开始降息的可能性。
美元汇率在未来的走势存在不确定性。第一，美元指数的走势在很大程度上取决于欧元兑美元汇率的走势，而后者在2019年同样面临较大的不确定性；第二，从双边利差角度来看，尽管美国长期国债收益率在下降，但欧元区国家长期国债收益率可能下降得更快，因此双边利差走向未必会利空美元；第三，英国是否脱欧以及用何种方式脱欧，将对英镑与欧元产生较大影响，这反过来也会影响美元指数。
美国股市在2019年的走势同样面临较强的不确定性。从利空的角度来看，经济增速的下行、财政赤字对企业盈利的改善基本上结束，这将会加剧美国股市的下行压力。然而从利多的角度来看，美联储货币政策紧缩的暂停、2018年美国股市调整导致的估值水平的下降，这可能导致美国股市企稳甚至上升。不过，由于市场参与者普遍预期中美贸易谈判将会取得积极进展，因此一旦中美贸易谈判的结果不及预期，这可能引发美国股市乃至全球股市的重大调整。
我们对上述观点的点评如下：
首先，尽管2019年全球主要经济体呈现出增速集体回落的格局，但的确不用对2019年全球增速过于悲观。美国经济增速有望从2018年的2.9%回落至2019年的2.2-2.3%，欧元区经济增速有望从2018年的1.9%回落至2019年的1.1-1.2%，但依然谈不上衰退。目前美国经济的高频指标显示的走向是较为不确定的，美国经济本轮软着陆的概率要显著高于硬着陆的概率。
其次，最近美国10年期国债收益率已经跌破2.4%，进一步大幅下跌的概率很低。毕竟，经过9次加息，美国联邦基金利率（隔夜拆借利率）已经回升至2.25-2.5%。在美国经济增速依然高于潜在增速、通胀率依然在2%左右、劳动力市场依然紧张、美联储短期内不会降息的前提下，10年期国债收益率很难持续与隔夜拆借利率持平，甚至低于后者。在未来一段时间内，美国10年期国债收益率存在触底反弹的可能性。
再次，与市场普遍认为的美元指数将在2019年显著下行的观点不同，我们认为2019年美元指数将在以95为中枢的水平上进行双向振荡。虽然美联储加息周期结束可能导致美元指数面临下跌压力，但考虑到欧元区经济减速并不亚于美国、全球金融市场波动性可能继续上升、全球经济增速在2019年将会有所下降，这些因素都意味着美元指数的表现不会太差。综合以下两方面考虑，2019年美元兑人民币汇率有望在6.6上下呈现双向波动态势。一方面，中美利差可能再度收窄，中美贸易谈判可能导致中国货物贸易顺差显著收窄、进而造成经常账户赤字，这两个因素将会导致人民币兑美元汇率继续面临贬值压力；然而另一方面，中国在2019年可能面临证券投资项下较大规模的资本净流入，中美贸易谈判可能要求人民币兑美元汇率不能显著贬值，这两个因素将会导致人民币兑美元汇率面临升值压力。
最后，我们依然认为，2019年美国股市仍将面临波动性加剧的局面，甚至不排除股指显著下跌的可能性。尽管目前的美股估值要略低于2018年年中的水平，但经过周期调整的市盈率（这是美国经济学家罗伯特．希勒教授特别偏爱的指标）目前依然处于历史性高位。这就意味着，无论是经济增速的下行、企业盈利增速的下降、国内政治不确定性的上升、全球金融市场动荡加剧等因素，都可能造成美股新一轮的动荡。随着2020年美国新一轮大选的日益临近，美国国内政治不确定性因素对于股市的负面影响可能会逐渐凸显。
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