中信证券：科创板首批登陆30家 开板前要看影子股

来源：中信证券研究

科创板在打新阶段，预计发行定价会系统性偏高，在上市后预计会冲高回落，初期破发率预计明显高于核准制下的A股。

科创板打新阶段图景

1）预计定价系统性偏高。

当投资者普遍认为科创板新股由于初期供应稀缺均会被二级市场炒作时，在科创板有效报价确定规则之下（有效报价指不低于发行价格或发行价格区间下限），为了提高获配概率，网下打新参与者一致预期的最优策略是在合理估值的基础上适当调高报价，因此预计会导致报价区间系统性上移，使发行定价偏高。

2）战略配售制度对发行定价的约束作用有限。

类似港股的基石投资者制度，战略配售机制表面上是增加了对上市公司的约束，但实际上减少了可供配售的新股数量。如果对比港股和美股（最主要的差异就是港股有基石投资者制度），港股市场破发概率相较美股明显偏高，上市首日、1个月和3个月的破发率分别达到29.8%/67.4%/75.1%。2015~2018年港股市场新股上市后30个交易日内平均累计超额收益分别是-8.2%/-17.5%/-12.8%/-3.0%，而美股平均累计超额收益在0附近震荡，分别为-2.3%/0.6%/1.2%/0.4%。

开板初期图景

1）预计首日会被炒作冲高。

从供给来看，结合现有科创板受理企业数量、市场预期以及创业板首批的情况，我们预估首批登陆科创板企业约30家，总市值规模在1780亿左右，日成交额在180亿元级别，平均每家上市公司日成交额6亿，相当于当前A股的10%分位。

从需求来看，仅上交所50-100万元账户的持股总市值就高达6545亿元，按照5%的科创板持仓即可达到总流通市值水平。不平衡的供需关系下，预计科创板新股上市首日会被炒作冲高。

2）预计5个交易日内冲高回落。

科创板新股上市后可卖出方以机构投资者为主，占新发股本的60%~80%；而在原先核准制下，机构在热门股上的获配比例仅占5.5%左右，散户占绝对主导。

科创板新股上市后可卖出方之间的博弈会比原先核准制下的次新股更加激烈，最优策略从“开板即卖”变成“尽早锁定收益”，以至于科创板次新股持续被爆炒的可能性远低于原先的创业板。