片仔癀的成长性危机

7月24日，片仔癀[600436.SH]发布了2024年半年度的业绩快报：今年上半年，公司营收达到56.5亿元，同比增长11.99%；归属于上市公司股东的净利润达到17.2亿元，同比增长11.61%。

表面看似业绩增长势头良好，但投资者们却不买账。7月25日，片仔癀股价巨震，一度跌逾8%，最终收跌7.59%，单日市值蒸发超百亿元。

股价的暴跌主要源于投资者对其盈利能力和增长能力的担忧，虽然半年报业绩呈现出营收、净利双增的局面，但营收和净利增幅却是近十年来最低的一次。尤其是净利润增幅下滑最为明显，从最高点2012年的44.29%降至2024年的11.61%。

从单季度业绩来看，片仔癀收获近五年内最差二季度营收增幅。公司二季度实现营收24.8亿元，增幅首次降至个位数，为2.58%；实现归母净利润7.45亿元，增幅为-3.48%，是近七年来首次出现负增长。

片仔癀曾被称为“中药茅”，其中片仔癀锭剂是其经典产品，因为缺货、限购、一粒难求。一粒药的价格从最初的几元涨到目前760元，股价也随之飙升，从民间灵丹妙药成为炙手可热的牛股。

然而今年的半年报业绩预告却将这支“中药茅”股拉下神坛，究竟是昂贵的价格吓退了部分消费者，还是公司过度依赖大单品、缺乏第二增长曲线？

1、片仔癀为何这么贵？

据考证，明朝末年，有一宫廷御医携片仔癀秘方来到漳州，用上等麝香、牛黄、田七、蛇胆等名贵中药材，炼制成药锭，专治热毒肿痛，民间俗称“片仔癀”（“仔”为闽南方言中的语气词，“癀”为热毒肿痛）。

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1972年，中日建交，片仔癀被当作“国礼”送给田中首相，与“乌龙茶、寿山石”并称为“福建三宝”，更有“北有同仁堂、南有片仔癀”之说。

1999年12月，公司由成立于1956年的原漳州制药厂改制创立。2003年6月，

公司登陆上交所。

2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一。核心产品片仔癀是国家一级中药保护品种，其传统制作技艺入选国家非物质文化遗产名录，连续多年居中国中成药单品种出口前列，被誉为“海上丝绸之路”上的“中国符号”。

片仔癀的功效包括清热解毒，消肿止痛等，最亮眼的是其保肝作用，如用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎。近年来公司聚焦肿瘤、消化系统疾病等中医临床优势病种，不断挖掘片仔癀、安宫牛黄丸等品种的临床优势，逐渐撬开了肿瘤用药市场的大门。

除了其逐渐被“神化”的功效推高售价以外，产品涉及的原材料价格也在不断走高。原料主要包括麝香、牛黄、蛇胆、三七，其中麝香和牛黄虽然只占其总重量的3%和5%，但两者成本之和占总成本的90%以上。

牛黄是一种极为稀缺的药材，安宫牛黄丸、牛黄清心丸等产品也会用到，天然牛黄来自牛的胆结石，数量极少，价格几乎是黄金的2倍多。

今年年初，天然牛黄由于过度紧缺，价格一度来到180万元/千克，近期略有下降，价格约在165万元/每千克。而十年前，天然牛黄的价格仅在每千克20万元。

为了缓解原材料涨价带来的压力，片仔癀一再调高售价，一度带来业绩增长。然而今年，涨价却突然行不通了。

2、涨价行不通了？

2023年5月，片仔癀公告：主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590元/粒上调到760元/粒，涨幅接近30%。

近20年，片仔癀因原材料价格波动不断调整产品售价，这一招在消费升级时还比较管用。

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根据片仔癀对上交所的回复函显示，2010-2013年，提价后，片仔癀系列产品销售收入的增幅分别为31.56%、30.48%、26.16%、23.84%。

然而2023年调价后，公司实现营收 100.59亿元，同比增长15.69%；归母净利润为27.97亿元，同比增长13.15%。

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在目前居民消费能力走弱的环境下，涨价策略已经很难拉动营收规模大幅度提升。需求低迷的同时，重要原材料成本的上涨也对利润空间造成了压缩。

虽然2023年看似业绩增长了，并且2024年一季度延续了增长的势头，但二季度业绩立刻凸显出产品涨价和原材料涨价的双重打击。

3、业绩增长放缓的背后

（1）应收账款增长

2023年产品调价带来当年业绩小幅增长，但对比经营活动获得的现金流净额与净利润可以发现，净利润的质量不高，为什么这么说？需要结合应收账款的增长一起看。

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经营活动获得的现金流净额是企业日常经营活动中获得现金流入与现金流出的差额。近5年，公司多数是净利润高于经营活动获得的现金流净额，可能是因为大量确认的收入以应收账款的形式进行挂账，并未收到与收入对等的现金。

2023年末，应收账款接近9.12亿元，同比增长了22%；周转天数为29.64天，同比增加了1.55天。余额的增长和周转天数的上升都会增加坏账损失的风险，并且也说明公司可能存在虚增收入和应收账款的风险，因此净利润的质量较低。

（2）除了核心单品之外还能依赖什么？

今年一季度，肝病用药产品实现营收约15亿元，接近总收入的一半，而片仔癀锭剂是肝病用药的核心单品。

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公司从2011年开始布局化妆品业，拥有“片仔癀”及“皇后”等多个品牌，主打美白功效，但一直不温不火，收入占比介于6%至14%。

2020年，片仔癀陆续推出安宫牛黄丸产品，增加在心脑血管板块的布局。但今年一季度心血管用药业务营收约2.65亿元，收入占比只有3%。

并且心血管用药产品的销售毛利率约16%，相较于肝病用药产品的毛利率75%，可谓低到尘埃里，距离成为第二个核心产品还有很长一段路要走。

4、总结

看了一圈，除了片仔癀锭剂，还是很难有一个能打的，于是所有希望又寄托于这个核心单品之上。

原材料涨价导致利润空间被压缩，公司还可以通过简单粗暴的提价换来业绩短暂增长。而缺乏第二增长曲线、盈利越来越难，才是未来亟待解决的难题。