三问保荐+跟投制度： 如何护航科创板试点注册制？

曾刚向第一财经表示，其在走访美国华尔街时与一名知名律所合伙人交流，后者以“skin in the game”（挂钩）来强调美国IPO市场上的承销商和投资者的紧密联系。该合伙人还建议称，中国保荐机构应该加强风控、增加资本金投入，以更好地开展业务。另一位美国知名证券法教授称，由于新经济公司股价起伏较大，投行的风控和定价能力都将接受更高要求的挑战，保荐机构需要更加审慎地筛选上市企业。

“任何改革都需要过程，做强投行是资本市场制度改革的重要环节。”刘煜辉强调，通过“保荐+跟投”以及市场化询价等一系列制度，约束和激励投行发挥好定价决定权，同时还有利于引导长期投资者入市、促进上市公司的长期规范发展、提高直接融资比重，资本市场各主体间的关系也将更为顺畅。

二问：为什么要使用“跟投”这种资本约束机制？

明确了强化投行主体作用的重要性，落实途径其实并没有太多的选择。即便是美国等成熟市场，也经历过以资本约束来激励投行的阶段。

美国公司IPO承销方式主要有两种：全额包销（bought deal，firm commitment）及代销（best-efforts）。历史上，因为市场需求存在不确定性，信息传递效率也较低，往往需要承销商先以自有资金从发行人手中购入证券再进行转卖，实现全额包销。代销从英文字面意思理解更为形象，即“尽力推销”。承销商在既定的发行条件下尽最大努力推销拟发行证券，发行结束后，将未售出的证券退还给发行人。这样既可以避免IPO证券认购不足而被迫出资的情况，承销商又不需要预先拿出真金白银。

值得注意的是，美国投行业务的约束已经由“资金投入”，更多转变为“信誉成本”和“法律责任”。

曾刚介绍称，经过多年的竞争，美国IPO市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街老牌券商来说，“信誉成本”远高于“资金成本”，能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时，以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。

但曾刚透露，其走访的一位美国金融学教授曾强调，美国投资者结构以机构投资者为主，投行在IPO包销中一般不会将发行价定得太高，这是出于方便销售IPO证券、维持长期资金客户合作关系等考虑。即便如此，在类似2008年金融危机等极端情况下，仅靠“声誉”机制仍不能完全约束投行的尽责行为。

而结合我国资本市场和投行的发展情况来看，资本约束成为当前的重要选择。曾刚表示，相比于成熟市场，我国投行目前还处于同质化竞争状态，成熟市场现在通行的“声誉成本”很难发挥作用；而因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、成本高等因素，“法律责任”约束的威慑力也较为有限。

“科创板从成熟市场投行业务的‘包销’本源出发，根据市场特点建立了保荐跟投制度，是为了解决企业筛选和合理定价的问题，同时也通过‘资本约束’形成对保荐业务的激励和约束。”曾刚表示。

三问：为什么要在科创板试点注册制中推行“保荐+跟投”？

设立科创板并试点注册制，需要真正尽责的保荐人来护航；而市场的健康运行，也为投行的崛起和壮大提供更好的发展基础。两者相辅相成。

“我们一直跟踪科创板制度规则的出台，包括科创板的定位、注册制的审核机制、发行制度改革等。我们看到科创板将很多环节的决定权交给了市场。那么投行在入口处所起到的作用就更关键了，专业性和职业操守都将接受考验。”上海某私募机构创始人称，“保荐+跟投”是让投行与投资者一起“长途陪跑”，这会让投行更加严谨地推荐优质企业上市，也能坚定投资者的信心。而科创板试点注册制的成功，对提振整个资本市场也会有很大的助推作用。

在刘煜辉看来，科创板是一场“增量改革”，在新的板块上对发行、上市、交易、中介责任、监管等多个环节进行改革创新；未来，还有可能将成功的经验进行拓展，去完善和改造存量市场。因此，想要培育承载资本市场核心功能的投行队伍，科创板是一个好的契机；而反过来，科创板的稳定运行和不断壮大，还会给国内投行提供良好的发展环境。

即便是对“跟投”制度尚持保留态度的一些投行人士，对推行该制度的初衷也表示认同。

国内一家大型券商投行部门高管直言，市场化定价是此次科创板并试点注册制的核心，从A股数次的发行制度改革来看，想要真正实现市场化定价需要市场各方的合力。“跟投”制度带给券商较大的资本金压力，并存在一些执行操作上的困难，但制度设计的本意是值得认同的，将强化保荐机构的责任、提高上市公司整体质量，进而推动合理定价的落地。