鹏华基金王宗合：反复求索 掘金头部行业优质公司

因此，王宗合表示自己在管理组合时，最优策略是选择严格符合“巴菲特和芒格”选股标准的股票，即高壁垒、ROE可持续性强、有显著复利效应，然后长期持有。

“其实A股市场，符合强壁垒、ROE可持续性强、有明显复利效应的标的凤毛麟角，同时还受限制于每个人的能力圈。”因此，王宗合在优选策略满足之后会考虑次优策略，那就是投资三到五年可以看到明确趋势的公司，其中最好还有逆向因子及较好的成长趋势，估值也要足够便宜；如果估值较高，基本面就要足够优秀，不会在高估值上赌成长。不过，他并不会为了分散风险而刻意扩大行业和公司的投资数量。与尽量控制波动率相比，他宁愿选择更高的长期复合收益率。

深入解析 构建三大能力圈

寻找到“不死人”的投资理念、方法仅仅是第一步。王宗合表示，在少数成功的方法和理念之上，需要进一步考虑执行这种方法、理念需要匹配什么样的认知能力、执行力和能力圈；在执行过程中，哪个地方容易“死人”，避开容易“死人”的地方，去获得成功的投资。

谈及自己能力圈，王宗合自己坦言，此前研究涉及的行业主要是消费品类，如食品饮料、商贸零售、纺织服装、家电、汽车等；而在后8年的投资过程中，慢慢拓展了自己的能力圈。

王宗合未来希望建立三类能力圈。第一类是寻找以人群为核心业务的投资标的，比如消费、医疗服务、金融服务、社交娱乐服务等领域。中国目前有14亿人口，内需市场大，蕴含着大量的机会。

第二类是效率领先型制造业，效率领先是指成本下降空间大、公司管理层专注、市场拓展空间大。

第三类是创新型企业，包括产品创新和商业模式创新。“这个能力圈不容易建立，因为很多创新蕴含着巨大的风险，很难判断所投资的是‘分子’还是‘分母’，每家公司都拥有很多理想、故事、情怀，很容易落到坑里。我更愿意在创新形成明显的价值势能时，再去选择右侧投资。”王宗合表示。

更重要的是，王宗合指出，中国经济正告别高速增长时期，进入存量经济时代。回顾美国资本市场的发展历程可以发现，当市场进入存量经济后，20%的股票在引领市场，有显著的正回报，其余80%的股票对指数并没有太大贡献，维持震荡格局。

“美国进入存量经济时代后，引领指数的牛股主要集中于两类，一类是以人群为核心，赚全世界人的钱，比如苹果等；另一类是赚创新的钱，比如医药、科技行业。目前中国还有一个具有明显优势的是制造业，制造业走向全世界过程中将带来较大的市场增长空间。”王宗合表示，未来有明确趋势的正是这三大领域，也是他愿意努力构建能力圈的所在。

深耕消费 看好白酒的深度逻辑

从10多年投资历程中，王宗合始终深耕消费领域。“面向大众的消费领域，似乎人人都能谈上几句，但其实构建能力圈并不容易。为什么纺织服装很少牛股、白酒出很多牛股？为什么白电出牛股、黑电不出牛股？为什么榨菜是牛股，而瓜子不是牛股？”他寥寥几句就展现出对消费领域如数家珍的熟悉，背后正是研究得足够精细、透彻、长远。

尤其值得一提的是，王宗合和白酒的不解之缘，他是行业内少数十几年如一日始终对这个行业不离不弃的基金经理。2011年一季报数据显示，贵州茅台为鹏华消费优选第二大重仓股；当年二季度末，贵州茅台上升为该基金第一大重仓股；到了2018年末，贵州茅台仍为该基金第一大重仓股。

“我2006年入行就研究白酒行业，一直持续到现在。无论经济好还是经济差，白酒行业均有量价扩张，经济好的时候显得更为突出，行业复利效益非常明确。叠加这一轮品牌集中的趋势，这两三年白酒走势凌厉。”王宗合表示，白酒龙头企业符合“巴菲特及芒格”的选股标准，但期间要把握住波动也考验研究深度和独立思考。比如去年下半年主基调是担忧宏观经济走弱给白酒行业带来负增长，而较少提及长期的品牌集中和消费升级趋势，白酒引发一波调整。回过头看，当时品牌集中还在、消费升级仍在持续，因此今年白酒又出现上涨。在2018年底2019年初白酒板块具有明显的逆向投资价值。

王宗合强调，消费领域内白酒行业最好，高端白酒品牌高壁垒、消费升级趋势仍在，值得长期看好。他更是指出，投资不能将就，更不能为了分散而分散。在自己的研究框架中发现了最好的投资标的，就应该长期持有。未来市场就要在最优秀行业中挑选最优秀的头部公司进行投资，而白酒就是全市场的头部行业。

后市波动 优质公司有大价值

“去年用价值成长的视角来看，很多个股的估值都很便宜，这也是当时外资疯狂买入的原因。今年以来很多悲观预期都发生了转变，促使市场大幅反弹。”王宗合谈及市场表示，未来市场出现分化，后市优质公司更有价值。

王宗合表示，A股春节后的一轮急速上涨，是价格周期带来的结果，价格周期的概念是所有板块都会被价值重估，市场热度可以映射到通信、养殖、计算机、白酒等各个板块，其中基本面出现改善的涨幅更大一些。他预计后市市场将出现分化。

站在当前时点，王宗合认为中国很多优质公司的发展和估值还是远远被低估了，一是公司的发展空间仍然广阔；二是即使业绩不增长，当前的资产价格和很多国外同类公司相比，也具有很强的吸引力。尤其是不少消费、制造行业股票，和其发展空间、壁垒以及目前状态相比，现在仍然是很好投资时点。

“判断市场短期指数的涨跌，不能作为投资上的前提条件，我更关注公司在我理论框架下的真实价值以及未来回报率，即便股价短期可能会有所波动，但只要它的长期复合收益率能够对风险作出补偿，就可以纳入组合。我不会判断一个指数短期涨跌，或者赌某个板块、行业。”王宗合强调。

王宗合指出，A股有个很明显特点——绝大多数投资者是边际定价模式，对公司和行业的定价总是基于短期发生的事件，很少有人会以价值投资的视角去看待一家公司的长期发展趋势。因此，A股逆向因子、价值因子很具有优势。比如宏观经济走弱、去杠杆严监管……等等悲观情绪将把整个股市打低，而今年一季度市场信心明显回升，仅仅一个季度天差地别。他强调投资不能建立在对这些事情判断上，如同建立在海市蜃楼。宏观经济、外资流入、流动性等情况对市场确实有影响，但这些影响不如坚守研究公司价值重要。

正如王宗合此前所说，中国进入存量经济，存量经济的含义就是，只有头部行业、头部公司在推动经济上行。因此要精选行业，不要轻易去分散行业。

此外，对于市场关注度较高的科创板，王宗合表示，未来科创板的推出意味着市场上会有更多可以选择标的。可选的原因主要在于，它允许一些亏损或处于发展初期的公司上市，这就拓宽了组合的投资范围。不过，不管是在科创板、创业板还是主板上市的公司，都需要放在严格的研究维度中进行评价，而公司是否具有长期投资价值，则由其基本面和发展前景共同决定。

止损止盈 选准好时机

投资上究竟如何止损和止盈，王宗合也有自己想法。

王宗合表示，在巴菲特和芒格看来，一只好股票最好是没有“卖点”，其核心思想就是“买卖同源”。对于一只股票，可以一直用行业壁垒、业绩持续性、复合回报率等指标去判断。只要它的ROE仍维持较高水准、始终具有很高的行业壁垒，且盈利持续性强，能够看到明显的复利效应，就不能因为短期估值过高而卖出。正如巴菲特一直强调，市场定价对他来说并不重要，因为他内心对于企业有着自己的定价。

王宗合表示，对于部分优质公司而言，在行业高壁垒和盈利增长上都具有很强的持续性，投资逻辑不会轻易破坏。但是很多通过次优策略筛选的个股，“卖点”出现的信号往往意味着其中期基本面逻辑失效或高速成长期已过，这时可能就要考虑卖出。

“公司都是一半火焰一半海水，不可能有一个完美的标的。当这家公司出现了核心逻辑破掉了、高速成长期过去、壁垒就变得不稳定，到了要卖出时候。但是也要注意市场参与者更多是边际定价模式，当所有预期都处于低点之际并非卖出好时机。”王宗合表示，犯错的时候认错也是一种艺术，不能阿尔法看错了，贝塔又揣一脚，最好等到景气度来了或者市场环境好了再去卖出，应该有一个合理的价格认错。