瑞幸之谜:巨亏仍要开到1万家 盈利模式成疑

“像星巴克更强调的是第三空间，但瑞幸无论从形象、品牌和商业模式来说，其实是完全不同的。”百联咨询创始人庄帅表示，从产品模式来看，瑞幸更像是麦当劳或肯德基等快餐店提供的现磨咖啡，但麦当劳和肯德基由于品类丰富可以确保一定的毛利，而瑞幸在咖啡人均消费量偏低的本土市场仅仅卖咖啡，能否实现盈利十分值得怀疑。

瑞幸的门店分为三种类型，分别是快取店、悠享店和外卖厨房。其中，悠享店有自提、外卖、堂食三种方式，快取店只有前两种，无堂食空间，面积小。外卖厨房则只提供外送。根据招股书数据，截至2019年3月31日，瑞幸在全国28个城市2370家店中，有2163家为快取店，占门店总数的91.3％，这意味着绝大多数的瑞幸咖啡店仅支持自提或外卖。

与此同时，5月29日，钱治亚对外强调，瑞幸不是要做“外送咖啡”，进一步说明自提才是瑞幸的发展方向。“外送的好处是给客户提供了便利性，但是外送也存在一个问题就是外送的成本是不低的，每杯外送的成本要大几元钱。”钱治亚称。

曾经对无人咖啡做过调研的庄帅，对瑞幸咖啡的盈利模式一直心存疑虑，他分析，如果瑞幸要做自提，目前即便是单杯成本只有几块钱的无人咖啡要实现盈利都很困难，遑论声称单杯成本降到了13块的瑞幸。“这是一个消费习惯的问题。星巴克在中国开了20年，依然有很多人不知道星巴克，你要用三四年时间就培育起一个市场，未免想得太美好了吧？”庄帅称。

根据Frost＆Sullivan报告，中国消费的咖啡杯数量从2013年的44亿杯（人均3.2杯）增加到2018年的87亿杯（人均6.2杯），预计将进一步增加2023年达到155亿杯（人均10.8杯）。但这一数据与欧美国家仍有差距。

盈利之谜

不过，“并非对标星巴克”的瑞幸却一直试图在门店数量上超越星巴克。

成立于2017年10月的瑞幸，创造了截至今年一季度开出2370家门店的增长速度。根据瑞幸的最新说法，瑞幸将在2019年年底前开店4500家，2021年年底前开店达到1万家——这个数量大大超过了星巴克中国计划在2022年开出的门店数量6000家。这意味着，瑞幸或将在接下来成为中国本土门店数量第一的连锁咖啡品牌。

在投入上，瑞幸不吝于下重本。

招股书数据显示，2018年瑞幸总营业费用为24.39亿元，其中市场和营销费用开支最大，达7.46亿元，占全年营业费用的30.59%。其中，为了打开市场，瑞幸咖啡在分众传媒的电梯渠道进行了密集的广告投放。根据招股书，其2018年的广告投放费用为3621万元。另外，为了拉新，瑞幸咖啡在2018年花费1306万元，补贴请新用户喝咖啡。

此外，从多个招聘平台搜索发现，从整体薪资来看，瑞幸给咖啡师开出的薪资要比行业龙头星巴克开出的薪资高得多。

鲍跃忠认为，瑞幸发展规模迅速的主要原因就在于资本的推动，而瑞幸咖啡背后的推动者“原来都是玩资本的”，对资本的运作理解非常到位，对互联网如何迅速获得用户的模式也比较清晰。

另一方面，瑞幸咖啡投入越多，亏得越多。瑞幸咖啡运营一年半，累计亏损高达22.3亿元（约合3.3亿美元）。其中，2017年瑞幸亏损5637万；2018年营收8.4亿，亏损16.2亿；2019年第一季度，单季营收4.785亿，同期亏损5.518亿。

在庄帅看来，瑞幸咖啡最危险的地方恰恰是“用钱烧出来的”。“一旦这个平台的用户是因为贪便宜来的，那你就只能持续的提供便宜的东西给他，你要升级这个事情是很难的。一旦补贴停了，谁还买单？”庄帅表示。

发现，事实上，瑞幸的招股书已经反映了这一危险的趋势。

招股书数据显示，瑞幸用户留存率最高的一批用户是于2018年2月期间加入的新用户，该月留存率也仅仅接近40%。大多数新用户普遍在第二月选择离开瑞幸，瑞幸在招股书中解释称，这类现象是由于瑞幸以免费优惠券形式吸引新用户。这意味着没有优惠券后，超过50%的新用户会选择离开。

目前，钱治亚在接受媒体采访时候称，瑞幸会持续补贴3-5年。不过，在伯藜创投管理合伙人秦志勇看来，按照目前的融资水平和补贴力度，瑞幸最多只能补贴一年半的时间。

据招股书披露的数据，瑞幸咖啡在2018年营业收入约为8.41亿元，净亏损为16.19亿元；2019年Q1，瑞幸营收为4.79亿元，净亏损5.52亿元。算下来瑞幸目前的亏损近22亿元。秦志勇给算了一笔账：按照瑞幸2019年底要开到4500家店的目标，如果没有其它融资，补贴大概只够烧半年到一年。

“现在还不能对瑞幸下一个定论，要看它未来这段时间能否通过减少补贴依然能留住顾客。如果补贴力度不降不下将的话，也要把其他的品类做上去，把客单价往上提，才能够把补贴造成的损失用其他的现金流来弥补回来，那这样的话它就能够撑下去。”秦志勇表示。

而在庄帅看来，瑞幸盈利遥遥无期，除非从拓展供应链、提供更高毛利的产品上下功夫。

新零售还是资本游戏

瑞幸发展至今，瑞幸董事长陆正耀起到非常关键的作用。

瑞幸咖啡在上市前共获得了四轮融资。2018年6月，瑞幸获得1.9亿美元的天使轮融资，投资方为陆正耀旗下公司；2018年7月，瑞幸完成A轮2亿美元融资，大钲资本、愉悦资本、GIC（新加坡政府投资公司）、君联资本参与；2018年底，瑞幸再次完成2亿美元B轮融资，大钲资本、愉悦资本、GIC、中金公司加入；2019年4月，瑞幸又获得美国最大的上市投资管理集团贝莱德（BlackRock）宣布1.5亿美元的融资。

值得强调的是，瑞幸的股东名单中，除了GIC、中金公司和贝莱德，频繁出现的大钲资本、愉悦资本、君联资本都和与陆正耀的“神州系”有密切的关系。比如，君联资本曾参与过神州租车的投资，大钲资本是神州优车的战略合作伙伴，愉悦资本也曾投资过神州租车等。陆正耀与大钲资本的创始人黎辉以及愉悦资本的创始人刘二海，被媒体称为“神州系的资本铁三角”。

此外，瑞幸咖啡还向神州优车租用了厦门、北京的总部租用了办公室。此外，早期陆正耀旗下的几家关联公司和外部为瑞幸提供了多笔贷款。

2017年，瑞幸咖啡从Haode Investment Inc.和Primus Investments Fund处分别获得180万元人民币和9290万元人民币贷款。两家公司均为陆正耀下属的公司。上述两笔贷款均无利息，期限一年，瑞幸咖啡在2018年将这两笔贷款还清。2018年，Haode Investment Inc.又向瑞幸咖啡提供了1.476亿无息贷款。

同年，瑞幸咖啡还从股东Star Grove Global Limited获得2.275亿元贷款，2018年已结清。

根据瑞幸方面的说法，瑞幸咖啡是陆正耀的旧部下钱治亚离职创立的。但据AI财经社等多家媒体的报道，实际上瑞幸是从神州系孵化出来的一个内部项目。

瑞幸咖啡上市前，股权高度集中于陆正耀和他的伙伴们手中。招股书显示，瑞幸咖啡前五大股东分别为陆正耀家族信托（持股30.53%）、钱治亚家族信托（持股19.68%）、Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大钲资本（11.9%）、愉悦资本（6.75%）。神州优车披露的资料曾显示，Sunying Wong系陆正耀的姐姐，但瑞幸咖啡的招股书中并没有披露这一点。

在庄帅看来，如果股权高度集中在以陆正耀为核心的利益相关方，意味着投资瑞幸存在潜在风险。

“近两年一级市场行情不太好，所以瑞幸选择拿了钱之后迅速做大规模，然后去二级市场融资来规避风险，如果第三方的风险资金介入较少，约束肯定就少了，这时候瑞幸的操作空间就很大了。”庄帅分析。

在秦志勇看来，瑞幸需要在接下来证实的一件非常重要的事情是：即便逐渐减少补贴，依然可以留住用户。而这个谜底，很快便能揭晓。

（文中林宇、李丽为化名。实习生付露对此文亦有贡献）