国泰君安：哪些消费板块开始进入上行周期？

顶级奢侈品中国区销售

在Q4已经开始回暖

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

名表是对经济和高端消费最敏感的品类之一，从2019年1-2月草根调研看，名表终端销售增速已经从2018年Q4的负增长大幅转正至高个位数增长，且2019年2月进口数据再次大幅转正至15.1%增速，名表销售2019年积极向好的势头已经显现。

瑞士出口中国钟表数据

2019年2月大幅增长15.1%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

结合2019年1-2月消费数据，总体可以看出，消费整体已经企稳，高端消费回暖迹象显现。

政策促发展

2019年，促消费成为政府稳经济增长的重中之重，对消费增长的重视程度已经上升至国家战略层面。年初至今，已经先后出台/落地十大政策，充分表明政府对促消费决心。

2019年以来促进消费十大政策出台

数据来源：国务院网站、商务部网站、Wind、国泰君安证券研究

回顾2018年，消费尤其高端消费主要在棚改货币化退坡等影响下，从2018年5月开始大幅下行，从基数效应看，从2019年5月开始，消费将迎来较低基数周期。

随着政策落地与低基数效应叠加，消费板块大概率从Q2开始回暖，尤其高端消费有望反弹更早、弹性更大。

从节奏上看，高端消费与周期性消费品有望率先回暖，大众消费后续有望接棒，汽车、白酒、社服等板块有望率先反应，随后家电和轻工等行业将带动消费全面复苏。

02、家电

上行周期持续6-8个季度

更新周期、房地产成交量、消费者可支配收入变化、消费杠杆、消费补贴政策、原材料成本波动、库存等核心短周期因子无一不影响着家电行业的下游需求。

国泰君安家电团队通过对上述因子的深入分析，认为目前家电行业基本面处于底部位置，总体看好家电行业在2019年的基本面趋势。

从2019Q1末期开始，行业将出现一个6-8个季度的上行周期，2019Q2有望看到终端零售数据出现全面回升，建议增持家电板块，首推厨电板块。

周期因子分析

从历史数据看，地产与家电存在相对稳定的领先滞后关系，依据此关系，家电增速正处于底部位置。

在2013年之后，商品房与家电的领先关系逐步恢复正常，空冰洗的周期滞后关系恢复到2-4个季度，厨电则稳定滞后2-3个季度。

房地产因子、消费者可支配收入及消费杠杆因子在2018年对家电的贡献均明显为负，但在新的低基数上，预计上述因子在2019年对家电的贡献均会转为大于等于零，推动家电消费出现趋势性修复周期，从地产后周期的角度来看，家电行业需求随地产市场升温而好转的趋势已基本确定。

预计本轮修复周期持续时间为6-8个季度（大致以2019年3月为起点，以2020年9月-2021年3月之间为终点）。

当前家电行业处于短周期的底部位置，

未来将出现全面反转

数据来源：国泰君安证券研究

可支配收入与消费杠杆

棚户区改造和消费贷是2017-2018年周期的重要因子。

2018年政府调整棚改货币化政策对三四线市场构成了明显的流动性压制，进而影响其消费行为。

消费信贷在2015-2017年经历了快速的增长，中长期消费贷款增速在2017年中开始放缓，而短期消费贷款增速则在2018年下半年开始放缓。

一般研究认为消费信贷大增导致居民过度加杠杆，对消费形成了实质性挤压。

消费增速在2016和2018年减速

数据来源：央行，国泰君安证券研究

从目前的情况看，棚户区改造规模的下降以及货币化安置率的下降可能还会在未来1-2年继续影响消费动能，但压力的最大值应该就出现在2018H2-2019H1的趋势拐点处，未来的压力有望逐步减小。

若假设2019年整个中国经济趋势不再延续2018年的情况下，居民部门高杠杆产生的消费挤出问题在2019年将有望逐步减弱。

更新周期和成本周期

受地产和家电补贴政策两轮推动，2006-2007/2009-2010年是家电行业增速的峰值期，考虑家电的合理使用寿命，这些短期中快速积累的存量家电势必需要在某个时刻对整个行业的需求产生影响。

参考日本的家电寿命调查，这个产品生命周期维度的更新周期有望在不远的将来对家电的需求形成相当可观的积极影响。这其中，以冰箱的更新周期最为值得关注。

冰箱已经出现了连续7年的调整

数据来源：产业在线，日本统计局，国泰君安证券研究

*日本调查的白电产品更新周期：空调：8.3-12.5年；冰箱：9.9-12.4年；洗衣机：7.9-9.7年；吸尘器：7.0-8.3年。

成本方面，随着工业端供给侧改革政策的稳定，家电成本中对应的主要工业原材料（铜、塑料、铝、钢板）价格上行趋势在2018年逐步结束，开始走稳或合理调整，对家电行业的盈利能力形成利好。

库存周期

在家电行业，我们大致可以用中怡康零售监测的增速和产业在线厂端出货（内销）的增速差作为渠道库存观察窗口之一：当工厂增速持续高于零售增速时，可以认为渠道库存趋于增加，反之亦反之。

从历史来看，库存周期在空调行业中较为重要，在2014-2015年去库存总共持续了大约6个季度（2015Q2-2016Q3），本轮空调库存去化周期预计会短于上一轮，预计只需要3个季度左右即可完成。

因此，厨电的库存去化完成预计能够在2019Q1-Q2完成，空调的库存去化预计能够在2019Q3-Q4完成，而冰洗、小家电等库存（若有）的去化应该在2018年就基本完成了。

空调行业“出厂-零售增速差”

在过去24个月中持续为正

数据来源：中怡康，产业在线，国泰君安证券研究

价格战无虞

在量价关系中，一般认为驱动白电、厨电价格的主要来自于需求动量和竞争格局。而根据观察实际的数据趋势，可以发现白电、厨电的价格整体是滞后于量的，亦即量增价易升，量跌价易落。

在明显的量周期中，可以明确观察到价格变化滞后于量，产品创新和竞争格局优化作用更强。

我们可以这样理解这种关系，即当需求向好时，企业短期增长压力小，因此可以更专注于布局长远，通过不断提高产品品质来获得竞争优势。此时整体市场表现为产品推陈出新，产品结构稳定升级，零售均价也稳步提升。

反之，当需求疲软时，企业短期增长压力大，管理层不得不更关注短期市场战术，通过打折促销、降低成本的方式达成增长目标。此时整体市场表现为价格竞争为主，产品结构优化放缓甚至倒退，可能变成阶段性的“消费降级”或者“消费分化”。

如此，需求强度并不直接决定竞争格局，企业的竞争战略选择对于价格走势有更重要和更直接的作用，亦即竞争格局是龙头企业的战略博弈关系最终决定。

所以在2018年消费动能不断下探的过程中，我们观察到零售价格增速下行是正常的，但市场在此过程中形成了对于大规模价格战的担忧，这一担忧又进一步导致了市场对于家电行业长周期盈利能力的负面预期，从而压抑估值。

因此我们有理由相信，若消费动量好转，量增速回升，价格体系也会随之回升，上述市场的担忧亦会随之解除，行业估值修复便会自然发生。

总结：2019年家电消费动能预计将逐季向好

综合地产、居民可支配资金、产品更新周期、库存四大核心周期因子，2019年家电消费动能预计将看到逐季向好的态势，并带动“消费升级”重启。

预计本轮上行周期持续时间6-8个季度，但若有产品生命周期级别更新需求叠加，以及消费补贴政策增强，持续时间和强度可能超出预期。考虑库存释放风险程度和成长性，我们首推厨电板块。

主要白电、厨电的

零售量增速监测周期分析

数据来源：中怡康，国泰君安证券研究

03、家具

重拾增长预期

通过对家具行业历史近20年数据的复盘，国泰君安轻工制造团队发现，行业先后经历过五次相对明显的增速变化，其变化与地产增速的变化的滞后期约为9-12个月。

从估值角度来看，地产数据对于家具行业的估值影响在当期即有所反应；从公司角度来看，业绩的稳步增长是推动股价上涨的核心驱动力。

首先是行业层面，短期来看，一二线城市商品房成交和二手房销售增长数据回暖改变了原先市场对于需求端下滑的悲观预期，从30个大中城市商品房成交情况来看，一线城市和三线城市在1-3月的成交套数/面积均呈现上涨趋势，二线城市在1-2月同比下降，到3月份同比有所上升。

根据国泰君安轻工团队此前的预测，若2019年当年商品房成交的增长超出原先预期，则这部分的增量将为零售端的新房装修需求提供边际改善空间。从装修需求结构来看，大宗市场及重装修的市场需求占比仍将逐步提升。

30大中城市商品房

成交套数增速明显修复

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

从中长期看，行业集中度将逐步提升，我们认为这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行。

终端门店层面，获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力，部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场，这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升。

公司总部层面，通过品类延伸、布局大宗市场、拓展整装渠道等方式，将进一步提升在市场总体的份额。

个股方面，在2019年初，部分家具龙头公司的表现主要来自于由外资流入带来的交易结构变化，部分定制龙头的外资持股比例稳步提升，家具企业在中长期的成长空间与路径相对符合外资偏好风格，这带来了公司估值修复。

总结来看，房地产调控政策边际改善，竣工数据超预期，家具行业一季度增速有望确立全年低点，全年增长节奏预计为前低后高。

市场在2018年末对家具行业的悲观预期正在边际改善，随着一二线城市的地产销售回暖，对家具行业整体需求的提升有望逐步反馈到接单数据上，家具行业中长期配置价值正逐步显现。