荀玉根：牛市孕育期高波动难免 防回撤侵蚀收益率

A股已经窄幅震荡1个月，未来有望扩大。3月以来A股持续窄幅震荡，上证综指维持在2930~3129点之间波动，振幅为6.77%。目前主流观点认为市场将维持窄幅波动情形，上证综指围绕2900~3200点甚至2950~3150点震荡。然而，我们认为目前市场处于牛市第一阶段即孕育准备期，较难维持低波动状态，详见《A股能低波动横盘吗？-20190324》。我们认为未来窄幅震荡扩大有两种情景：一是下轨更低一点，二是上轨更高一点。我们更倾向于第一种情景，即市场进入进二退一的回撤阶段，波动下轨更低。我们在《牛市孕育期波动大-20190310》分析过，牛市孕育准备期市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。回顾历史，上证综指往往在最大涨幅大约在25%左右开始回撤。19年1月以来上证综指已经累计最大上涨28%，市场未来波动下轨更低的诱因可能是：一是基本面同步数据可能比较弱。我们前期就分析过基本面有5大领先指标，目前3个已经企稳回升（含最新公布的PMI数据），但同步指标仍较弱，1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元，同比下降14.0%。4月通常是基本面更明朗的阶段，所谓春季躁动、4月决断，仍需警惕同比指标较弱的情景。二是金融监管。1月13日中纪委在三中全会指出要加大金融领域反腐力度，2月22日的中央政治局会议提出“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题”。金融监管制度更加细化中长期利好市场，短期会影响市场资金和情绪。三是美股下跌，我们将在下文进行详细分析。还有第二种情景，市场波幅的上轨向上突破。据新华社报道，3月28至29日中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京共同主持第八轮中美经贸高级别磋商，4月初第九轮中美经贸高级别磋商将于华盛顿举行。2018年市场大幅下跌源于国内去杠杆和中美贸易摩擦，如果这次谈判取得重大进展，比如中美全部取消之前相互加征的所有关税，这将成为市场向上的催化剂。

2．密切关注美股的波动风险

过去美债长短端收益率倒挂都不是好兆头。2019/03/22-03/28期间3M和10Y美债收益率出现倒挂现象，最高倒挂5个BP，引发市场对经济担忧。回顾历史，1980年以来3M和10Y美债收益率明显倒挂现象出现过5次，每一次美债长短端利率倒挂都伴随着经济增速和企业盈利的回落（详见表1）。第一次是1982/2-1982/4期间，当时3M-10Y美债收益率利差最高为0.96个百分点，实际GDP同比从1981Q4的1.3%回落至1982Q1的-2.2%，标普500净利同比从1981年的1.3%回落至1982年的-8.9%，对应标普500最大跌幅为15%。第二次是1989/3-1989/12期间，当时3M-10Y美债收益率利差最高为0.35个百分点，实际GDP同比从1989Q1的4.3%降至1991Q1的-0.95%，标普500净利同比从1988年的44%降至1989年的5.5%，对应标普500最大跌幅为18%。第三次是1997/12-1998/10期间，当时3M-10Y美债收益率利差最高为0.13个百分点，实际GDP同比从1998Q1的4.5%降至1998Q3的4.1%，标普500净利同比从1997年的12.2%降至1998年的-0.08%，对应标普500最大跌幅为22%。第四次是2000/4-2001/1期间，当时3M-10Y美债收益率利差最高为0.95个百分点，实际GDP同比从2000Q2的5.3%降至2001Q4的0.15%，标普500净利同比从2000年的9.3%降至2001年的-21.5%，对应标普500最大跌幅为49%。第五次是2006/7-2007/5期间，当时3M-10Y美债收益率利差最高为0.64个百分点，实际GDP同比从2006Q2的3.1%降至2007Q1的1.48%，标普500净利同比从2006年的16%降至2007年的-1.8%，对应标普500最大跌幅为58%。在特朗普税改影响下，美国实际GDP从2017年的2.2%回升至2018年2.9%，随着特朗普税改对经济刺激减弱，市场预计2019年美国经济增速将放缓，比如IMF预计2019年美国GDP增速为2.5%。自1980年以来标普500净利同比增速高点大多在20%多，而18Q3/18Q4标普500净利累计同比为24.9%/23.6%，已连续两个季度高达20%以上，预计美股盈利增速放缓。根据Factset预测，2019Q1标普500净利同比将降至-0.8%，若4月美股一季报大幅下滑，加之目前美股估值也处于历史高位，美股面临的调整压力较大。

美股如下跌短期拖累A股。早在《美股如牛转熊对A股有何影响？-20181014》中，我们分析到短期而言，美股快速急跌影响A股情绪，中期而言，如美股牛转熊对A股未必是坏事。短期美股如牛转熊将影响A股市场情绪，回顾2018年2月初、10月初美股短期跳空曾拖累A股表现。2018/2/5-2/9当周美国非农数据引发加息担忧，美股连续大跌，标普500指数一周下跌5%，VIX指数飙涨116%。当周从A股流出的北上资金合计高达113亿元，导致上证综指累计下跌9%。2018年9月27美联储宣布加息，叠加当时中美贸易摩擦不断、特朗普减税政策边际效果递减，10月标普500最大跌幅达到11%，VIX指数飙涨115%。当时A股正值国庆假期，国庆后两周内从A股流出的北上资金合计达144亿元，上证综指累计跌幅达到13%。如果接下来一段时间美股出现下跌，将拖累A股短期表现，一方面会影响风险偏好，另一方面外资届时会阶段性流出A股，对股市资金面不利。中期看，美股下跌对A股未必是坏事，目前美股估值处于高位，而A股处在低位，全球资产配置角度看A股更具吸引力。美股本轮长牛起始于2009年3月，标普500指数至今累计涨幅325%，已超过上一轮牛市的涨幅。从估值水平看，以1954年为起点，标普500PE（TTM）均值为16.7倍，向上一倍标准差为21.5倍，目前为21倍，接近一倍标准差的位置，位于1954年以来从低到高的81%分位。相比之下，A股目前的PE很低，目前万得全APE为16.9倍、对应2005年以来分位数为32.3%，而上证综指为13.2倍、28.9%，上证50为9.7倍、26.1%，沪深300为12.3倍、33.3%，可见A股比美股性价比高。对比中美两国的证券化率（最新股市市值/2018年GDP），美股目前证券化率160%，A股只有63%，A股与海外中资股合计才81%。随着A股纳入MSCI和富时罗素指数，外资继续增配A股，预计2019年净流入6000亿元，如果美股牛转熊，全球资产配置角度，估值盈利匹配度更好的A股吸引力在上升。

3．应对策略：行稳致远

牛市孕育期高波动难免。《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市孕育期波动大-20190310》等多篇报告我们分析过，对当前市场的定性是牛市第一阶段即孕育准备期，1月4日上证综指2440点以来的上涨属于抢跑，抢跑已成功，市场已进入右侧。《市场反转需要啥信号？-20190220》中我们分析过，从历史规律看，市场最低点的反转往往需要5大基本面领先指标中有3个及以上企稳，1月上证综指2440点时只有社融1个指标改善，股市抢跑源自政策红利。中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，金融的定位很高。目前领先指标中3个企稳（社融、基建、PMI），市场抢跑已成功，统计局最新公布数据显示，19年3月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月上升1.3个百分点，重回临界点以上。当然，牛市第一阶段的重要特征是轮涨普涨、波动回撤大。我们以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例：2005年偏股混合型基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为13%、3%，分别跑输上证综指10、4个百分点，回撤时吐出前期涨幅的77%；2008年偏股型混合基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为20%与8%，分别跑输上证综指6、1个百分点，回撤时吐出前期涨幅的60%；2012/12-13/02期间偏股型混合基金净值最大涨幅和累计涨幅中位数分别为24%与17%，分别跑输上证综指1、-6个百分点，回撤时吐出前期涨幅的29%。从年度表现看，今年才刚刚过去一个季度，偏股混合型基金净值涨幅中位数已达25%，仅次于06、07、09、15年这样的大牛市年份，而2005年以来偏股型基金年净值涨幅中位数均值为22%。可见，今年以来基金收益率在历史上处于偏高位置，牛市孕育期高波动难免，谨防市场回撤侵蚀收益率。

优化结构应对波动。我们认为市场维持3月低波动横盘的可能性较小，季度波幅扩大可能性更大。第一种情景是波幅区间下轨更低，即市场开始牛市第一阶段的回撤，且回撤比较明显，控制仓位是一方面，结构上要找涨幅少机构配置低或者业绩好的板块，如银行和白酒。2019/1/4以来银行累计涨幅17%，远低于同期上涨综指涨幅25%，在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB（LF）为0.9倍，处于05年以来自下而上14%的历史分位。参考18Q4的基金季报数据，银行在基金重仓股中市值占比为5.5%，2010年以来均值为7.7%。白酒年报业绩好于年初预期，代表性的公司，如贵州茅台(853.990,?47.19,5.85%)2018年净利同比为30%，五粮液(95.000,?4.70,?5.20%)为38.4%。另外，对比2018年6月上证综指3000点附近，大多数行业估值比那时高，银行和白酒反而更低，当时银行PB（LF，整体法）为0.92倍，而目前为0.89倍，处于05年以来估值从低到高的14%分位，当时白酒PE（TTM，整体法）为32.7倍，而目前为29.5倍，处于05年以来估值从低到高的50%分位。第二种情景是波幅区间上轨更高，即牛市第一阶段的上涨还没结束，市场再涨一段后才会有回撤。这种情景下，银行也有优势。市场如果上涨，未来加仓潜力最大的机构投资者是保险，保险重仓股中银行占比60%。看的更长远一点，未来市场进入牛市第二阶段，需要确认基本面见底。至于盈利何时见底，我们认为可从三个维度进行跟踪：一是库存周期三年一轮回，二是以史为鉴，政策底领先业绩底1年左右，三是五大领先指标领先业绩两、三个季度企稳，综合这三方面影响，我们预计盈利最快今年三季度见底。（详见《牛市不需要基本面？误会-20190321》）。牛市的第二阶段是全面爆发期出现主导产业，主导产业涨幅显著大于其他产业，因为他们的业绩更好，估值提升会更明显，戴维斯双击的乘数效应很强。着眼未来，现在需要为牛市第二阶段做准备，重点是找到主导产业。05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，重点发展第二产业，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，重点发展第三产业，科技和消费服务将成为主导产业，而为他们提供融资服务的是券商，所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。具体细分行业还需要通过季报数据逐步确认，2013年4月后创业板牛市全面爆发期传媒成为主导产业，也是经历了1季报、中报业绩的不断确认。主题方面，关注长三角一体化国家战略，长三角区位优势显著，立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区，近期长三角区域一体战略已被纳入到中央政府及三省一市政府工作报告，相关投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等，详见《箭在弦上——长三角一体化系列（4）-20190307》。